中国水电八局/文 亮

2014年9月国务院发布76号文《财政关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》正式提出PPP概念，明确要求在公共服务领域更多利用社会力量，另外自十八届三中全会以来，政府明确允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营以来，近年来政府项目越来越多的由传统的BOT模式变为PPP模式，我国的PPP项目迎来了井喷式的发展，同时国家已将PPP模式提升至重要的战略地位。PPP项目的快速发展，如何解决项目资本金是我们必须思考的问题，虽然PPP项目资本金融资方式多样，但产业基金由于设立较为灵活，能够通过结构化的设计引入产业或财务投资人并实现项目公司在社会资本的合并报表中实现“出表”，因此产业基金模式受到了社会资本方和投资人的认可。本文通过分析产业基金参与PPP项目的优势，并对国家目前出台的一系列政策对产业基金影响进行分析，结合常见的产业基金设立模式及具体案例进行研究，最后提出相关建议和有效措施。

一、产业基金参与PPP项目的优势分析

（一）参与市场竞争的新型工具。

现阶段PPP项目迅速发展，更多的参与PPP项目将会获得更多的市场订单，而产业基金作为一种新型的融资模式作为社会资本方参与PPP项目的有效途径，成为当前PPP模式下解决资本金的主流方式。一般而言，社会资本方决定参与PPP项目投标时，通常会利用新设的产业基金或者已经设立的产业投资基金以联合体投标的形式参与，或者与业主方进行沟通，事先为产业基金预留通道，待社会资本方中标后再引入产业基金参与PPP项目。因此产业基金的参与为社会资本方提供了更多的选择与便利，有利于社会资本方更深入的参与市场竞争，聚焦施工主业的同时以小比例的投资获取更大的施工份额。

（二）可以优化社会资本方的资本结构。

一般而言PPP项目公司除资本金以外所有的资金均为债务性资金，因此项目公司资产负债率较高，为了避免项目公司财务报表纳入社会资本财务报表中提高社会资本方资产负债率，一般通过产业基金实现项目公司出表。根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，合并财务报表的合并范围应当以实质性控制为基础予以确定，所谓控制，应该具备三个基本要素：一是投资方拥有对被投资方的权力；二是通过参与被投资方的相关而享有可变回报；三是有能力运用被投资方的权力影响其回报金额。因此产业基金可以通过结构化的设计，社会资本方在小股比的基础上，不对财务投资人提供本金及固定益的担保、不对基金提供股权回购兜底或对财务投资人提供基金份额回购兜底承诺、不提供差额补足、不做单一劣后方、不对产业基金和项目公司的重大事项决策拥有一票否决权，便不对项目公司拥有实质性的控制，就能实现项目公司的报表不纳入社会资本的财务报表之中。

（三）减轻了产业基金退出的交易成本。

若社会资本方直接投资于项目公司股权份额，而参与PPP项目的社会资本方一般为国有资本，项目公司中社会资本方股权直接进行转让将会涉及国有资产的转让，将需要专业的评估机构进行评估作价，并需要报批相应的主管机构进行审批，转让成本较高，转让程序极为繁琐繁杂。而社会资本方通过认购产业基金股权后对项目公司进行股权投资，后续社会资本方只需要根据投资协议或相关的合同将持有的基金份额转让给其他的基金份额持有人或者其他的投资人，转让较为便利且转让成本低，同时只是社会资本方在产业资本中的持有份额发生变化，并不会影响产业基金的存续和项目公司的股权结构。

二、当前政策对产业基金影响分析

（一）明股实债型产业基金受限。

《财办金〔2017〕9号》不得以债务型资金充当资本金、《国资发财管〔2017〕192号》提出不得通过“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额方式承担本应由其他方承担的风险。因此产业基金的社会资本方后续将在产业基金的设立时，不得为投资人提供了兜底、回购、差补和担保等强增信措施，也禁止为投资人提供固定收益和本金刚兑，社会资本方要严格遵守国家重大项目资本金制度，合理控制杠杆比例，做好拟开展PPP项目的自有资金安排，根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，其本质要着眼于引入外部真正股权合作方，且投资周期与项目匹配。目前财政部主导设立的中国PPP基金等政府性基金是首选的合作方。

（二）“小股大债”模式受到重创。

PPP项目资本金融资实践中存在大量的“小股大债”模式，即出资方通常将拟投资的项目资本金分为“项目公司的注册资本金”和“对项目公司的股东借款”二部分，其中小部分作为注册资本，是为“小股”，大部分以对项目公司的股东借款形式充抵项目资本金，是为“大债”。由于股东借款被认定为债务性资金，故“小股大债”型PPP项目融资模式违反了《财办金〔2017〕92号》不得以债务性资金充当资本金的相关规定，因此该模式将视为不合规的融资模式。

（三）产业基金投资期限与项目期限匹配难。

在原来明股实债模式中，社会资本方为撬动融资杠杆，在项目资本金融资过程中引入以产业基金为代表的结构化金融工具，产业基金中又会延伸出银行理财计划、资产管理计划，此类金融工具的存续期一般期限维持在1-3年，而PPP项目的存续期却高达数十年，期限错配问题凸显，因此这些产品无一例外的均采用资金池方式滚动发行、错配期限等方式，这就对PPP项目基础信用条件和顺利建设运营提出了更高的要求，如果项目进行过程中出现问题，那么新的资本金融资可能无法到位，这就倒逼社会资本方筛选好项目、管理好项目。而《资管新规》明确规定设立的产业基金严禁期限错配，要求股权投资期限与项目期限一致，面对动辄10-20年的PPP项目，股权融资期限匹配愈发困难。

（四）产业基金结构化安排将进一步受限。

PPP项目资本金融资通过结构化的安排实现增信的目的，通过结构化的安排可以在社会资本无需提供额外的增信条件下，以较小比例的资本金的出资安排撬动更大的杠杆，对优先级投资人的资金安全提供了保障。但《资管新规》对分级产品的投资进行了相关规定，投资单一PPP　项目的私募产品不得进行结构化设计，因此只有投资于两个以上PPP项目的私募基金产品才能进行优先劣后结构化设计；《资管新规》规定权益类产品的分级比例不能超过1:1，杠杆率受到严格限制，社会资本方需要投入更多的自有资金，劣后方需要更多的资金只能寻找其他产业资本共同做劣后级；《国资发财管〔2017〕192号》明确规定，中央企业不得以购买劣后级份额的方式为其他相关方承担风险，这实质上限制了中央企业通过结构化设计，引入优先级资金以完成PPP　项目资本金融资的做法。结合目前的新政策，当前只有平层远期认缴模式符合当前的政策，但这种模式是否会受到未来新政的冲击还有待观察。

（五）PPP融资资金来源将受到限制。

目前银行理财资金通过嵌套信托或券商资管通道认购产业基金的有限合伙份额，再通过产业基金投资于项目公司股权，是银行理财资金参与PPP项目资本金的主要方式，但《资管新规》对通道业务和嵌套业务进行了明确的规定，规定最多只能有两层嵌套，而银行理财资金实现的路径为三层嵌套结构，因此未来通过银行理财资金实现PPP项目资本金出资的通道将被堵死；信托公司或者券商资管的自营资金或者募集资金，虽然满足目前的新政规定，但是资金成本较高，通过PPP项目的投资收益一般无法覆盖资金成本；保险公司通过股权计划（PPP计划）投资PPP项目，或者通过股权计划投资PPP基金间接投资PPP项目（两层嵌套）或将成为未来的发展趋势；一些战略契合度较高的产业资本虽然能实现真股权投资，但是往往都会要求切割一定的施工份额，真正谈判落地的难度较大；中国PPP基金等政府引导性基金，最多对项目总投资额的10%或者资本金的30%进行出资，不能解决项目所有资本金的问题，只起到补充和引导作用。

三、产业基金模式分析及案例解析

（一）产业基金模式分析。

（1）产业基金组织形式。

产业基金按照组织形式可以分为有限合伙型基金、公司型基金和契约型基金。合伙型基金依据《合伙企业法》设立有限合伙企业，投资者通过认购基金份额成为合伙企业的有限合伙人，基金管理公司通常作为普通合伙人负责基金运作，基金按照合伙协议来运营；公司型基金根据《公司法》设立公司，投资者通过购买公司的基金份额，即成为该公司的股东，基金按照公司章程来运营；契约型基金指投资者、管理人、托管人三方当事人通过订立信托契约的形式设立的股权投资基金，契约型基金不具有法律实体地位，依据的法律为《信托法》，基金按照基金合同来运营。三种基金区别详见附表所示：（2）产业基金设立形式。

目前产业基金常见的设立形式，根据设立时发起人不同可以分为政府主导型产业基金、金融机构主导型产业基金、社会资本方主导型产业基金。政府主导型产业基金主要由地市级以上政府发起，联合金融机构资金设立，通过财政资金的杠杆作用，撬动更多的金融等社会资本，一般政府部门相关机构购买劣后级份额，金融机构购买优先级份额，再用于PPP项目投资；金融机构主导型产业基金主要是由金融机构发起设立，通过资管计划或信托产品联合社会资本方成立产业基金，双方共同作为有限合伙人认购基金份额，金融机构在产业基金中一般认购优先份额；社会资本方主导型产业基金一般由有建设运营能力的企业作为发起人，多数为大型国有企业，这类模式中基金出资方没有政府，资信和风险承担均由企业承担，灵活性更大，市场化运作。

（二）典型案例剖析。

（1）基金方案概况。

HY城乡一体化建设PPP项目预计总投资278537.63万元。项目资本金按预计总投资20%计算即55715.23万元，由项目公司股东根据股权比例筹集，其中政府方出资代表占股20%，出资11143.02万元；C及其他社会资本方出资6685.83万元，占股12%；产业基金出资37886.38万元，占股68%。债务性融资占总投资80%约为222822.40万元。

产业基金于2017年8月设立，采用有限合伙形式，其中A基金管理公司为普通合伙人和基金管理人，认缴100万元，B母基金和C社会资本方为平层的有限合伙人，各认缴54439.05万元，其中B母基金首期实缴19400万元，C社会资本方前期不实缴，采用远期实缴的方式。B母基金资金的最终资金来源银行理财资金购买信托计划后出资，产业基金收益来源为项目公司收益，各有限合伙人以实缴的出资额分享产业基金收益，其中B母基金在整个产业基金存续期按持有基金份额收取固定的权利维持费用，若产业基金收益不足以支付权利维持费，由C社会资本方进行差额补足，B母基金持有的基金份额根据相关合同的约定在第五年继续持有，或由C社会资本方回购基金份额退出。产业基金方案详见附图所示：

在远期实缴的融资模式中，LP1可以根据LP2的要求实现退出，但是产业基金在项目公司整体份额不变，只是基金份额在有限合伙人之间的转移，同时由C社会资本方向LP2支付权利维持费，也并未增加项目公司负债，这样的交易结构设置能有效避免股东借款而不认定为项目资本金的问题。但是，虽然远期实缴模式在项目建设期能够实现C社会资本的出表需求，但只要C社会资本方回购了LP1的基金份额，项目公司资产负债会并入C社会资本方报表内，不过并表时项目公司已经进入运营期，资产负债率相对于建设期时大大降低，即使并表也不会使C社会资本方的资产负债率负债大幅提升。（2）基金方案风险。

融资结构存在风险，在产业基金基金中，C社会资本方为产业基金投资人LP1通过支付权利维持费的形式提供了固定收益，违反了《国资发财管〔2017〕192号》提出不得通过“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额方式承担本应由其他方承担的风险的规定，同时也违反《资管新规》多层嵌套的规定；存在期限错配问题，在产业基金中，LP1为实缴出资人，LP1的资金来源为银行理财资金，银行理财资金一般期限较短，并不能覆盖整个PPP项目的存续期，资金到期时只有通过资金置换才能解决错配问题，而《资管新规》规定设立的产业基金，严禁期限错配，要求股权投资期限与项目期限一致，这显然是违背《资管新规》的规定；项目债务融资难以落地风险，根据《财金〔2018〕23　号》穿透资本金审查的要求，严厉打击资本金使用借贷资金，名股实债等情况，对违反“23号文”项目停止发放银行贷款，该产业基金资本金实际是“明股实债”模式，导致项目贷款推进过程极为困难。

四、新形势下应用产业基金参与PPP项目的建议

（一）积极对接产业投资人，改变过度依赖金融机构的募资思维。

目前，随着相关监管政策的出台，资本金的来源渠道受到了很大的制约和限制，这要求社会资本方必须转变自身的观念，摒弃以往过度依赖金融机构的思维模式，发挥自身的资源优势，寻找一些和自身或者PPP项目产业契合度较高的其他社会资本共同参与PPP项目，真正的按照“收益共享，风险共担”的原则实施PPP项目。

（二）合理设计产业基金构架及运作模式。

在目前的政策下，明股实债、多层嵌套、小股大债等过去常用的产业资金模式将不可行，我们必须要做出相应的调整来保证产业基金的合规性。第一，产业基金必须引入真股权资金才可行，这就要求社会资本方必须提高项目筛选的标准，社会资本方将不再进行差补，只有质量高的项目才可能吸引真股权投资人；第二，由于资管新规规定了投资单一投资标的私募产品（投资比例超过50%）不得进行分级，权益类产品的分级比例不能超过1:1，未来应由社会资本方发起设立产业基金，投资于社会资本方主导的多个PPP　项目公司股权，或者采用母子基金模式，在母基金层面通过一定的结构化设计满足相关政策的要求；第三,策划好产业基金退出通道，围绕产业基金4　种退出的基本渠道（公开上市、股权回购、项目清算、资产证券化），在项目策划方案阶段，充分结合PPP　项目的实际，研究产业基金的退出方案。

（三）引入政府引导基金和其他长期限资金。

PPP项目资本金的落实成为PPP项目成功实施的先决条件，但是随着强监管政策的陆续出台，以往依靠银行理财资金的时代已经不复存在，因此需要我们积极对资本金的来源作出调整。首先我们应该积极引入政府引导基金（中国PPP基金），发挥它的引导作用，吸引其他的社会自资本方共同参与；其次PPP　项目应通过产业基金引入投资期限、投资成本和风险偏好匹配的资金，保险资金、养老基金、企业年金等长期限资金可以作为PPP　项目资本金融资的主要资金来源。