中山大学 龚凯颂

一、 从资产负债表模型分析财务管理研究的偏颇
（一）财务管理的资产负债表模型
财务会计中，用会计恒等式“资产＝负债＋所有者权益”来静态描述一个企业的财务状况，可以说是对一个企业在财务上的完整表达。因为企业资产最初是投资的结果，所以会计恒等式的左边可以表达财务管理的“投资管理”，即投资管理是对资产负债表左边的管理，包括长期投资管理和流动资产投资管理；又因为企业负债和所有者权益是筹资的结果，所以会计恒等式的右边可以表达财务管理的“筹资管理”，还有企业利润分配问题往往与是否利用留存收益进行筹资有关，因此财务管理的“利润分配管理”也可以纳入“筹资管理”的范畴，故而筹资管理是对资产负债表右边的管理。简而言之，财务管理是对资产负债表的全面管理，这就是所谓的财务管理的资产负债表模型。
对财务会计和财务管理经过比较可发现，会计恒等式是面向过去的，其中的资产、负债和所有者权益均是一种历史记录；而财务管理要面向未来，资产、负债和所有者权益均要以“经济价值”加以计量。此时，资产、负债和所有者权益的“经济价值”分别可称为资产价值、负债价值和所有者权益价值。其中，企业资产的整体价值就是一个企业的价值；企业负债的背后是债权人，所以从债权人立场，负债价值也就是债权价值；企业所有者是企业所有者权益资本的主人，往往被称之为股东，所以所有者权益价值也可叫股东权益价值或股东价值，股东价值代表了股东所拥有的财富，因而还可叫股东财富。据此，我们可以得出财务管理的“恒等式”：企业价值＝债权价值＋股东价值，这才是现代财务管理资产负债表模型的真正含义。
进一步，人们会问，财务管理“恒等式”的左边——企业价值是从何而来？财务管理“恒等式”的右边——“债权价值＋股东价值”又是何意？财务管理理论的回答是，企业价值靠企业投资管理来创造，是企业价值创造的结果，这个结果可定义为企业未来净现金流量贴现后的现值；“债权价值＋股东价值”表明了企业价值的归属，是对企业价值进行分配后的结果，也就说，企业创造的价值最终要分配给企业的债权人和股东。由此可见，价值创造（Value creation）是价值分配（Value allocation）的前提，没有价值创造，就没有价值分配；价值创造才是企业财务管理的核心。根据以上的分析，我们将现代财务管理的资产负债表模型重新表达为图1：
资产负债表

图1 财务管理的资产负债表模型
（二）西方财务管理理论的重心
逻辑上，按现代财务管理的资产负债表模型来推理，企业财务管理理论应该包括三大方面：（1）价值创造的财务管理理论，即企业投资管理理论，主要有投资决策理论、投资组合理论、并购重组理论、现金流量管理理论、投资风险管理理论、投资业绩评价理论等；（2）价值分配的财务管理理论，即企业筹资管理理论，主要有资本结构理论、公司治理理论和股利（政策）理论；（3）价值创造与价值分配互动的财务管理理论，即企业投资管理与筹资管理互动的理论。最后一个方面的理论应涉及企业投资管理对筹资管理的影响和企业筹资管理对投资管理的影响。下面先来看看西方学者是怎样总结财务管理理论的。
Megginson（1997）在其著作《公司财务理论》中描述了构成现代财务管理理论基本框架的12个里程碑[1]：完美资本市场下的储蓄和投资、投资组合理论、资本结构理论、股利政策、资本资产定价模型（CAPM）、有效资本市场理论、期权定价理论、代理理论、信号理论、现代公司控制论、金融中介理论、市场微观结构理论。
Copeland和Weston（2001）认为，现代财务管理理论由六个基本的且互为连贯的理论构成[2]：（1）效用（Utility）理论；（2）状态优先（State-preference)理论；（3）均值－方差（Mean-variance）理论和资本资产定价模型（Capital asset pricing model, CAPM）；（4）套利定价理论（Arbitrage pricing theory）；（5）期权（Option）定价理论；（6）MM资本结构理论。
稍作分析，就会发现，真正属于财务管理理论的恐怕只有资本结构理论、股利政策、现代公司控制论（公司控制权市场理论），而且它们大都属于筹资管理理论。而完美资本市场下的储蓄和投资、有效资本市场理论、金融中介理论、市场微观结构理论等应归属于金融市场理论，（证券）投资组合理论、均值－方差理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论等则应归于证券投资理论[3]，代理理论、信号理论则是一般经济理论在财务管理理论中的应用，实为资本结构理论和公司治理理论的理论基础，而效用理论和状态优先理论是经济学理论，既可应用于证券投资决策，也可应用于企业投资决策，并非纯粹的财务管理理论。汪昌云（2006）通过对现代财务管理理论发展历程的回顾，发现现代财务管理理论的学术前沿包括的热点问题有：（1）资本结构；（2）资本市场融资；（3）股利与股票回购等支付政策；（4）公司治理；（5）多元化政策与内部资本市场问题[4]。施东晖、孙培源（2005）也认为：“传统的公司金融主要集中在股利政策和资本结构等问题上……。”[5] Barucci（2003）甚至认为：“目前尚无可能找到公司财务理论。文献包括很多理论的片段。每个片段描述公司财务的某些特征，但是无论从规范还是从描述的角度看，都不可能鉴定为理论，理论应当能抓住绝大部分重要特征。不同的理论片段可能会有不同含义。该结论的主要原因是市场分析工具不可能完整分析一个公司。公司是隐性和显性契约的一个组合。在一定情形下，契约也是不完备的。这种情况产生很多问题，因为只有显性和完备契约才可以通过市场分析工具分析。我们提出有关公司财务的一些经验规律，特别是资本结构和股利政策的规律，引导这一话题。”[6]由此，可以得到的结论是，西方财务管理理论的重心为筹资管理理论[7]。可见，西方财务管理理论是一种由价值分配主导的理论。
（三）中国财务管理研究的偏好
受西方财务管理理论的影响，我国财务管理研究的偏好也是在筹资管理领域大做文章，发表了一系列实证和案例研究论文。下面是一些证据：
蔡祥、李志文和张为国（2003）对1997－2002年的中国上市公司财务问题的实证研究进行了述评，其分析框架由三部分构成：（1）融资与资本结构，再细分为上市公司首次公开发行与再融资、资本结构的选择、资本成本分析；（2）投资策略、治理结构与公司绩效，又细分为投资策略及其对公司绩效的影响、治理结构及其对公司绩效的影响、绩效变化分析；（3）股利公告与股利政策，进一步分为股利公告的市场反应、股利政策的影响因素。其中，与投资管理有关的只有“投资策略及其对公司绩效的影响”，归入这一部分的文献只有9篇，主要研究多元化程度、进入高科技行业对绩效的影响（各1篇），以及并购重组（包含控制权转移、大股东变更）的市场反应或财富效应与对绩效的影响。我们认为，在中国制度背景下，许多并购重组并非价值创造型的，而是价值转移型即价值分配型的，不过是打着投资的名义行财富转移与价值再分配之实，不是真正的投资决策，本质上属于价值分配的财务管理。
需要补充说明的是，龚凯颂等（2006）依照蔡祥、李志文和张为国（2003）建立的分析框架，对其后的实证研究文献也进行梳理，发现“投资策略及其对公司绩效的影响”的研究领域，并未发生太大的变化，研究重心仍然在并购重组的市场反应或财富效应与对绩效的影响上，而且更加明确地指出了并购方财富效应是“体制因素下财富的再分配”（张新，2003）或“掏空与支持”（李增泉等，2005）。此外，新增的一个话题是，上市公司募集资金投向变更的研究，似乎与投资管理密切相关，但从许多上市公司随意改变募集资金投向的行为来推测，上市公司当初拟定的投资项目不过是为了筹资，即人们习惯于称为“圈钱”的需要编造出来的东西，投资是从属于筹资的，抛弃了“企业的价值创造从根本上说取决于企业的投资行为”的正确理念（蔡祥、李志文和张为国，2003）。因此，我们认为这种研究仍然属于价值分配方面的财务管理研究。
冯建、王新、吉利和黄建华（2005）以2005年发表在《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》上的84篇财务学论文为样本，对研究内容进行了分析，他们分类的主题有：公司治理与内部控制、企业投融资、企业合并重组、资本市场有效性、证券市场监管效率、基于科学发展观的财务理论、其他（涵盖企业集团财务、金融企业财务、财务战略等特殊财务问题的研究）。
在“企业投融资”研究主题下，共有17篇（占20.2%），他们归纳的主要成果有：股权融资偏好的原因分析、政府行为在企业融资过程中的影响、中小企业融资难问题及对策、投融资之间的关系分析、中国海外融资问题。其中，只有“投融资之间的关系分析”与投资管理有关，属于价值创造与价值分配互动的财务理论研究。在“企业合并重组”研究主题下，共有5篇（占6%），探讨的主题有：我国特殊制度背景下，基于政府主导和大股东利益的企业合并问题；重组合并的真实原因和对小股东利益的侵害问题。有文献证实了重组合并的真实原因是基于追求政府的政治利益和控股股东的财富转移（Tunneling）。
经过上述分析，仍然发现，我国的财务管理研究主要是一种价值分配型的研究，这也许与我国的资本市场是一种价值分配的市场分不开，因为理论研究是现实的一种“映射”，我们不能责备理论研究的这种倾向。也就是说，理论研究的题材来自于现实，是因为现实中的财务管理就是价值分配型的，才导致理论研究聚焦于价值分配方面。可见，问题的根源还在于财务管理实践是价值分配导向的。关于公司财务案例研究的情况，对我们的判断提供了进一步的支持。
《管理世界》杂志是国内一本权威的经济管理类杂志，从1994年第4期起开设了“中国工商管理评论”专栏，其中财务管理方面的案例研究一直是一个热点。2006年，该杂志的主编李克穆从已发表的案例研究中精选了19篇优秀案例结集成书[8]。我们同样发现，案例研究仍然集中在筹资管理方面，诸如筹资行为、公司治理、股利政策、内部资本市场等，主要只有朱武祥教授的3篇论文是涉及公司投资（资本配置）行为的。
在研究并购的案例中，朱红军等人在研究了第一百货吸收合并华联商厦的案例之后，得出的结论是：大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协调效应，而是将流通股股东的财富转移到了大股东手中。谭劲松等的2篇论文都以10起换股合并案例为基础的研究，其结论为：换股合并成功的原因是国有企业各产权主体的利益博弈，而非在合并预案中披露的效率动因。多种证据表明，我国上市公司以并购重组为主要方式的资本运作，其本质不是投资行为，并不怎么创造价值，而只是借此巧妙地进行价值分配（财富转移）。
的确，这些年来，我国在筹资管理方面的研究最为丰富，许多博士论文也是在筹资管理方面进行选题，最多的是关于资本结构、股权结构、股利政策方面的。许多实证研究也都在研究资本结构、股权结构、公司治理与公司业绩或公司价值的相关性，尤其是关于公司治理的话题最为热门[9]，给人的错觉是，公司治理具有决定性的力量，只要公司治理好，企业价值就能最大化。我们认为，这种研究是有缺陷的：（1）搞好公司治理是需要付出成本的，它降低的代理成本即收益是否能大于因公司治理而导致的显性成本和隐性成本[10]，至今几乎无人能完美地回答这个问题；（2）按代理理论的观点，要使代理成本消失的最佳办法是使所有权与控制权重新统一掌握在所有者手中，回到古典企业状态。可问题是，在自然秩序的演进中，现代企业依然选择了所有权与控制权分离的模式，那就证明现代企业模式一定有它的优越性，即人们从这种模式中得到的利益大大超过了因此而要承担的代理成本，否则现代企业模式就失去了存在的理由；（3）公司治理真的那么重要吗？分析那些创业中的企业，当初它们也没有什么公司治理。也许对那些相对成熟的公司，公司治理的价值才会凸现出来；（4）绝对多数的实证研究结论是，公司治理与公司业绩或价值正相关。但这种正相关关系并不能回答它们之间的因果关系：是因为公司治理好才导致公司业绩或价值高，还是公司业绩或价值高导致公司治理好，难以定论[11]；（5）公司治理中的代理成本实质上是基于价值分配的利益关系的表现形式，讨论的是股东与经营者、股东与债权人、大股东与小股东之间的价值分配问题，然而如果没有价值可分的话，这就成了一个没有实质性内容的问题了。总之，公司治理固然很重要，但它的功能和作用不能被无限夸大[12]。为此，李山（2003）的一段评论，值得我们深思：“公司治理不过是讲管理者和投资者之间的关系，把两者间的利益结构明确为一种合同关系，一种激励和约束的机制，就这么简单的一种东西。今天已经把它弄得过于宽泛，把很多经营管理问题也装进公司治理这个筐里来，甚至变成搞经济的一句政治口号了”。
当然，最近的研究有了一些改变，开始研究一些筹资行为对投资的影响了，比如陆正飞等学者（江伟、沈艺峰，2004；齐寅峰等，2005；伍利娜、陆正飞，2005；童盼、陆正飞，2005；陆正飞、汤睿，2005；郭丽虹，2005；陆正飞、韩霞和常琦，2006；范从来、王宇伟等，2006）开始了主要以负债代理问题引致的投资不足和投资过度或资产替代为主题的研究。还有，胡国柳、王化成（2005）研究了股权结构对企业投资多元化的影响；胡国柳、黄景贵和裘益政（2006）研究了股权结构对企业资本支出决策的影响。虽然如此，我们还是认为，这些研究没有离开价值分配的财务管理研究范畴，研究的是价值分配制度安排对企业价值创造和投资的约束与激励。这个议题固然重要，但都建立在企业能“自动”创造价值的前提上，离开这个前提，价值分配方面的研究价值就要大打折扣。而且，过多的这种研究，有时候会让人误解为价值分配问题比价值创造问题更重要，甚至是价值分配决定了价值创造。因此，我们坚持认为，对价值创造的财务管理研究以及价值创造对价值分配的决定性影响的研究不可忽视，也更为紧要和急迫，是回归到对价值分配的财务管理的前提——创造价值的财务管理的研究的时候了[13]。

二、 中国企业财务管理实践的现状与问题
（一）股权融资偏好与过度融资
我国许多企业在考虑一项投资时，并不注重提高这项投资本身的效益，而是将主要精力放入到融资活动中，似乎只要能够融得到资金，任何项目都可以先建设起来再说，形成许多“钓鱼工程”。以后，大量的债务成了“人质”，作为债权人的银行为了赎回“人质”，不得不继续向负债企业放贷，因为银行唯恐负债企业倒闭，只有继续向负债企业投钱，保住负债企业的命，银行才有可能维持名义上收回债权的希望，好向上级交代。此时，市场上最有能耐的企业就是能借到钱的企业。到这个“游戏”无以为继时，有高人想出了“债转股”的妙招，不过仍然在筹资管理方面打转转，于事无补，徒增各种交易成本。“债转股”也只好不了了之，留下那些资产管理公司去处理“后事”。还有，我国发展股票市场，原本也是帮国有企业解决融资问题的。可是，融资并没有提高国有企业的投资效率。陈志武（2006）的观点也能支持我们的看法，他认为，“中石化、中国银行、工行的上市当然也轰动，但背后没有一个活生生的创业故事，不会带动任何创业精神，或是创新精神。到目前为止，中国股市还是一个主要为国有企业服务的市场，这不仅使中国的金融资源继续被低效配置，钱还是重点用来帮助不断产生亏损的国有企业和制造呆坏账的国有银行。”因此，我国许多企业把主要精力放在了筹资上是一个难以否认的事实。
在资本经营流行、“圈钱”游戏盛行的年代，我国上市公司的股权融资偏好是人们公认的一个现象，许多学者都试图解释这个奇怪的现象，但没有得出令人信服的一致性结论，可谓“仁者见仁，智者见智”。例如，陆正飞、叶康涛（2004）的研究表明，股权融资成本低于债权融资成本，并不能完全解释股权融资偏好行为，而是企业资本规模和自由现金流量越低，净资产收益率（企业业绩）和控股股东持股比例（控制权因素）越高，则企业越有可能选择股权融资方式[14]；其中，控制权因素也许反映了我国上市公司内部人可以通过股权融资获得巨大隐性收益的事实，因而，如何有效限制企业内部人对上市公司的掠夺程度，也许是制止这些公司过于偏好股权融资的有效措施之一。
如果单单是股权融资偏好，应该表现为资产负债率下降，还可以减轻企业的财务风险。问题是，上市公司不但有股权融资偏好，还存在债权融资偏好，两个偏好加在一起，就是过度融资，其表现特征为：所有者权益增加的同时，资产负债率也在上升。赵涛、郑祖玄（2005）通过实证研究证实了这个现象的存在，并指出上市公司的过度融资在首次发行（Initial public offering，IPO）、配股、增发、可转债融资、相互担保方式的债权融资等融资方式上都有所体现：（1）IPO时，公司每次都在政策所允许的发行市盈率上限发行股票的现象，说明过度融资的上市公司追求发行规模而不是公司价值最大化，新股发行市盈率越高，融资规模也越大，给非流通股股东带来的控制权收益也越多；由于新股发行价总是高于每股净资产，发行市盈率越高，给非流通股股东带来的股权增值收益也越多；（2）每家上市公司投资项目所需资金并不可能相同，从而融资规模应该存在显著差异。但对1997－2003年上市公司所有的693次配股情况进行分析后，显示上市公司配股实际上都按已有股本30%所确定的配股数量政策上限进行，没有一家低于该比例。可见，上市公司无视投资对资金的需求追求融资最大化，只能是一种过度融资行为，意味着非流通股股东可以借此获得最大的控制权收益和股权增值收益；（3）正常情况下，上市公司在是否选择增发融资、可转债融资上会存在差别。对我国上市公司的研究却发现，上市公司在是否增发融资、可转债融资的选择上具有趋同性，也是上市公司过度融资所致，同样是为了非流通股股东获得最大的控制权收益和股权增值收益；（4）我国上市公司存在大量的相互担保行为，较多绩差公司参与了对外担保活动，且相互担保所形成的担保圈（如深圳、福建、上海担保圈）给市场带来了很大的系统风险，这也是上市公司不顾自身的融资能力和融资需要而过度融资所致，相互担保方式的债权融资也不过是非流通股股东获得最大的控制权收益的有效手段[15]。可见，我国上市公司的融资并非真正为了满足创造价值的投资需要，而是为了通过筹资获得大量现金，从而实现价值转移，即控股股东通过合法（但不合理）的方式将别人的财富据为己有。
据此，我们可合理推测，上市公司股权融资偏好的真实动机是，依靠所有者权益的担保和抵押功能，去筹借更多的债务，去进行更多的担保，股权融资偏好是为了实现债权融资偏好。通过对流通股股东和债权人利益的双重侵占，实现了非流通股股东（往往是大股东或控股股东）的控制权收益。从这个路径来看，上市公司的财务管理目标演变为控股股东价值最大化，而且这个目标不是通过价值创造来实现的，不过是通过基于利益转移的价值分配来达到的。
问题是，控股股东价值最大化，能“长此以往”吗？一是，流通股股东和债权人并不傻，不可能长期忍受控股股东的侵害；二是，在上市公司不创造价值的情况下，上市公司有限的价值不可能供控股股东进行长久的“瓜分”。控股股东怎么办？为了长期获取控制权收益，大股东的做法是，以不断投资来达到不断融资的目的，投资沦为融资的手段和方式。
（二）投资是为了配合融资
为了实现长期“圈钱”的目的，许多上市公司也会大张旗鼓地进行投资活动和并购重组活动，以配合融资，并尽可能多融资，但它们掩盖不了“投资是假，筹资是实”的本质。
企业上市融资必须有明确的募集资金投向。为此，旨在恶意融资的上市公司就会编造美丽的故事。这些投资项目善于抓住市场的偏好和热点。例如，当市场追捧网络的时候，投资项目一定要触“网”；当市场看重高科技的时候，投资项目一定要带有纳米技术、生物芯片、转基因的概念。而等到募集资金到手后，上市公司便将以前在技术、经济等方面经过“严密”、“科学”的可行性论证，具有高额投资回报的项目立刻变得不宜实施，借口不外乎是市场发生了重大变化、政策发生了重大变化、有更好的投资方向等等，于是停止实施预定项目。募集资金按照公司实际控制者的意志，要么处于闲置状态，造成资金使用效率低下；要么一窝蜂地投向市场的热点项目；或者可能因为决策失误导致投资亏损；还有众多的企业去搞委托理财；有的则被控股股东转走，资金用做他途。1999年共有120家上市公司变更募集资金投向，其中更改配股项目投向的33家，更改招股项目投向的87家。2000年共有334家上市公司通过发行新股、增发、配股募集资金1 582.51亿元，但是如期履约的不到五成。 2000年就约有140家公司对募集资金使用变更进行了公告，其中57％是招股募集资金项目[16]。
当然，那些只顾过度融资的公司，试图长期从金融市场骗钱的“美梦”终究会破灭。以下三个案例，清楚地验证了上述观点：
1、德隆
德隆声名鹤起之后、名气正隆之时，有人曾以《战略德隆》（李建立，2003）为它鼓吹产业整合的战略思想。当德隆一年之后的2004年倒下，终于没有做成中国的通用（GE）时，又有人写出了《德隆内幕》（李德林，2004）、《德隆败局》（傅文阁、陆善勇，2004）、《解构德隆》（唐立久、张旭，2005）等挽歌。对照这些书中的描写与总结，当时的“成功”是因为资本经营，其失败也是因为资本经营，真的应验了“成也萧何，败也萧何”这一古训，但因其最终失败了，我们有理由相信其败因是毫无节制的价值分配型资本经营。
按《解构德隆》一书中的分析，德隆的资本经营手法是，“并购－每股收益增加－股价上涨－增资扩股和债务融资规模增加－进一步收购不相关业务，企业规模扩张，每股收益增长预期增强－资信等级和股权融资能力增强”的循环游戏，德隆所谓“产业整合”的全部运作都是围绕“融资（增发、担保、抵押、质押、信用……）－并购形成更强大的融资平台－再融资进行更大的并购”的模式进行的，原来德隆的一切投资行为最后都是为了融资。离郎咸平质疑德隆没隔多久，资本市场醒悟过来后，德隆无法再融资，不得已终局（杜亮、王琦、胡海岩，2005）。
2、健力宝
当曾经的“资本操盘手”张海在2002年运用资本经营的“技法”，取得健力宝的控制权时，有人又在赞叹资本经营的力量了。然而，当张海将健力宝作为进一步资本经营的本钱，对华意电器、湖北双环科技、西北化工等与饮料不相干的领域发起资本经营战役时，却一一败下阵来[17]，张海的信任度耗尽，终究被资本的真正主人祝维沙赶下了台。之后，另一个资本高手祝维沙也没有经营健力宝实业的能力，眼看健力宝一天不如一天，三水市政府出手接管了健力宝，接着又是一系列的资本运作（丁秀洪、林佑刚，2005），如今也难以预测健力宝何日能重现当年的辉煌。
3、科龙
2001年10月，顾雏军以3.48亿元收购科龙电器20.64％的股权；2003年5月，他又以2.07亿元收购安徽合肥美菱股份20.03％的股权；2003年底，以4.18亿元收购江苏扬州亚星60.67％股份；2004年4月，以1.1亿元收购位于湖北的襄阳轴承29.84％的股份。其实，顾雏军收购转战每至一地，必然是其控制下的上市公司分公司与他的私人公司两道并进。有责（如投资承诺）则上市公司担之，有利（如廉价土地，如银行贷款）则私人公司受之。在许多地方如华东，科龙体系甚至直接受制于他的私人公司，向这些私人公司租地、租厂房、租设备，销售大权亦总揽于后者之手，是典型的通过资本经营巧取豪夺别人的利益。最后的结束发生在2005年4月，科龙电器发布2004年度财报，显示全年亏损6 416万元，和前三季度2.15亿元的利润总额相比，第四季度巨亏2.79亿元，科龙现金也被宣称从不缺钱的顾雏军掏空，还欠了一屁股债。科龙也被毁在资本经营之下，市场为之大哗。5月10日，中国证监会立案调查，粤、苏、鄂、皖四省证监局再对各辖区内的“格林柯尔系”公司展开稽查（龙雪晴等，2005；方向明、尚言，2005）。
科龙是如何被毁掉的呢？凭借一系列弄虚作假得以进入科龙电器后，顾雏军就开始将科龙电器当成其“提款机”了。进驻科龙公司不久，顾雏军便开始在各地收购或新设控股子公司。调查显示，到案发时，科龙公司共有37家控股子公司、参股公司，28家分公司。而顾雏军的私人公司格林柯尔公司在国内亦拥有12家公司或分支机构。佛山市公安局一位参与办案的人员表示，科龙公司与“格林柯尔系”之间的资金转换之频，让人吃惊，科龙公司在银行竟设有500多个账户，连不起眼的公司工会组织的账户都被借来转移资金。在佛山市检察院提起公诉的“挪用资金罪”中，他们列举了顾雏军在2002年6月至2005年4月期间挪用科龙电器、江西科龙及亚星客车资金的四个犯罪事实。2002年7月18日，顾雏军伙同张宏挪用江西科龙9 000万元，作为顾雏军注册江西格林柯尔的注册资本金，该款至今未能归还；2003年8月21日，顾雏军伙同张宏挪用江西科龙7 500万元，用于偿还格林柯尔天津厂在中国建设银行南昌市昌北支行的贷款，至今未还；2003年6月17日至20日，顾雏军伙同张宏挪用科龙电器2.5亿元，江西科龙4 000万元，用于注册扬州格林柯尔，部分款项至今未还；2005年4月25日，顾雏军伙同姜宝军挪用扬州亚星客车6 300万元，用于归还格林柯尔系列公司的欠款及银行贷款，至今未还[18]。可见，顾雏军的所有投资活动，都是为了配合融资，也可以说直接将投资作为融资，然后“巧妙”地将他所投资企业的资金据为己有。
2004年以来，顾雏军、唐万新、张海，这些曾经的“资本高手”先后倒下了。他们的路径惊人的相似，“投机——转型——扩张——危机——溃败”之路如出一辙。他们都过分看重“财务杠杆”和资本经营的作用，而忽视做实支点——实业。在这一过程中，资本经营成为他们放大筹资机会的工具，但某种程度上，最后也是因为违背市场规律而走向死亡。他们资本经营的“寿命”都不长：德隆的产业整合“闹”了60个月，张海的杠杆收购“玩”了24个月，顾雏军“舞”了42个月。事实告诉我们，只顾资本经营，不顾生产经营，或者即使有生产经营，也只是为了掩护资本经营，这样的企业迟早会失败。
（三）与过度融资并存的过度投资
我国上市公司的过度融资，表明资金的获得十分容易，进而在投资上表现为过度投资、投资效率低下，其表征为净资产收益率的单边下降趋势。例如，我国上市公司的净资产收益率1992年平均为14.28%，而到了2002年已下降到5.65%，降幅达60%以上（李振明，2005）。通过表1，还可以看到，我国上市公司年总资产报酬率与银行贷款利率的比较情况[19]。

表1 我国上市公司年总资产报酬率与银行贷款利率的比较表
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
总资产报酬率％ 6.47 4.91 4.44 4.84 3.76 3.90 3.55 2.37 1.99
银行贷款利率％ 10.98 10.98 10.68 9.84 7.56 6.08 5.85 5.85 5.31



从表1可明显看出，我国上市公司的总资产报酬率在所有年份都低于银行贷款利率，仅以银行贷款利率作为资本成本[20]计算经济增加值（EVA）都是小于0的，说明我国上市公司在整体上是不创造价值的；而且历年的总资产报酬率是持续下降的，从整体上看投资效率是极其低下的[21]。辛清泉、林斌、杨德明（2006）的研究成果也支持上述结论，他们借鉴以市场价值为基础的Mueller and Reardon（1993）模型和以会计盈余为基础的Baumol等（1970）模型，对中国上市公司1999－2004年的资本投资回报率进行了估算，发现中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，并且，资本投资回报率远低于资本成本，说明中国上市公司的投资效率相当低劣。
赵涛、郑祖玄（2005）还认为，过度融资的危害不小，在微观上扭曲了上市公司行为，表现为募集资金的变更或闲置、用于委托理财、通过关联交易从上市公司转移现金或直接占用上市公司资金等；在中观上危害了上市公司总体财务状况，表现为净资产收益率和税后利润、单位资本经济增加值等反映公司业绩和投资效率的指标的下降；在宏观上危害了股票市场基本功能——资源配置功能、价值发现功能、“促进公司规范运作”功能。
过度融资的突出问题是筹资较少考虑投资的真正需要，是为筹资而筹资，为过度融资而过度投资，导致投资效率低下。在过度融资下，上市公司的资金大大超过了创造价值（表现为净现值NPV大于0）的投资项目的需要，造成资金的闲置和浪费。例如，据李振明（2005）提供的数据，2001年公布中报的上市公司中，平均每家闲置资金（货币资金和短期投资）3.11亿元，占总资产的17.64%（有54家超过50%）。赵涛、郑祖玄（2005）提供了进一步的数据，2001年公布中报的上市公司中最多的10家上市公司的闲置资金总量达370亿元，占总资产的60%以上。更严重的是，为过度融资而临时编造的投资项目原本就不具备可行性，更谈不上最优化，从而导致这些项目所涉及的资金在融资完成后无法按照招股说明书的承诺投入，变更募集资金投向便成为其不可避免的选择。刘少波、戴文慧（2004）的研究表明，在2000年募股筹资的322家公司中，从发行后到2002年末，共有245家公司发生了募集资金投向变更，变更比例为76%。其中，IPO公司有变更行为的高达88.1%。
上市公司一般用外部客观条件、产品市场状况、相关政策、合作方、技术条件等市场环境因素变化来为自己的募集资金投向变更行为进行辩解。然而，部分上市公司改变募集资金用途的决策距资金募集到位的时间不到一年，而市场环境在一年内发生剧烈变化的概率不大。实在而言，即使市场环境在一个较长的时间内发生了变化，上市公司也应该事先无偏估计出这种变化发生的概率，在编制招股说明书时，仅就那些考虑了这些变化后仍然值得投资的项目进行融资（赵涛、郑祖玄，2005）。退一步说，如果改变募集资金投向确实是顺应了市场环境的变化，那就应该看到投资效率提高的效果。可实际的情况是，高比例变更投资项目的公司盈利能力呈逐年恶化趋势（刘少波、戴文慧，2004）。
范从来、王宇伟等（2006）也认为我国上市公司存在严重的过度投资现象，而非投资不足。不过，这种现象主要由股权融资偏好引起。我国上市公司的过度投资行为主要表现为控股股东和经理对投资资金的滥用，其中，控股股东对投资滥用资金的一个重要表现是不当关联交易，从而获得内部控制收益和侵占小股东利益；经理对投资滥用资金的一个重要表现是过度的多元化经营，盲目扩大投资规模，从而获得大量的“道德风险收益”和企业控制的内部私人收益（Private benefit of control），最终导致投资效率低下。
概括地说，过度融资对投资的影响具体有：（1）过度融资导致过度投资和低效投资；（2）内部人控制下，还导致规模型投资和多元化投资；（3）资金闲置，徒增机会成本，因此而产生的委托理财使募集资金在股票市场空转，严重削弱了股票市场的资本配置效率；（4）融资软约束导致盲目投资和“短、平、快”的速度型投资，强化了投资行为的短期化（李振明，2005）。
综合上面的分析，我们认为，我国上市公司在财务管理方面存在严重的价值分配导向，而不是价值创造导向。即投资的目的并非为了创造价值，而是为了通过投资来掩盖价值分配的真实目的。
三、 “见物不见人”的财务管理
人是社会经济发展中最重要、最活跃、最有创造能力的因素，也是企业价值增长的源泉，在企业里的作用越来越大，重要性也越来越大。因此，有关人力资本、知识经济、智力资本等方面的研究已十分热门，涌现了不少研究成果，但是从宏观经济和管理学的角度研究居多，从财务管理角度的研究很少[22]。王化成、佟岩等（2006）也认为，我国财务管理的研究内容仍主要局限于传统领域，缺少对人力资本、知识资本等新问题的分析与探讨——在他们选择的1996－2005年间的627篇财务管理理论研究文献样本中，属于人力资本和知识资本的研究屈指可数，仅有18篇，占全部样本的2.87％。茅宁、王晨（2005）的研究也认为，以硬资产最优配置为研究对象的现代公司财务理论是一种“硬财务(Hard finance）”。因此，可以说，财务管理中，至今也缺乏“人”的因素，是“见物不见人”的财务管理。总的来说，“企业价值＝债权价值＋股东价值”表明了“见物不见人”的财务管理的本质特征。具体表现在：（1）在投资管理方面，重视实物资产（包括“物化”的无形资产）和金融资产的投资，忽视人力资产在内的智力资产投资。在传统的财务理论中，没有人力资产这一概念[23]。因此，“企业价值”中没有人力资产价值；（2）在筹资管理方面，强调企业价值在债权人和所有者之间的分配以及如何向所有者分配（股利分配问题），而这里的债权人和所有者均指实物资本、金融资本所有者，几乎不考虑人力资本所有者的分配问题。对人力资本所有者的分配在实务中表现为工资与薪酬，往往作为成本费用在当期进行处理。需要说明的是，不要误以为用股票及其期权的方式对企业经理人进行激励，就以为人力资本所有者——经理人就参与了企业价值分配，实则不然，那不过是经理人用自己该得的工作酬金去购买所服务公司的股票及其期权，对于行使股票期权的经理人而言，其溢价部分就是其风险工作酬金的实现而已，如果放弃行权，则表明经理人的风险工作酬金未实现。
“见物不见人”的财务管理导致的后果是：（1）不知道谁是企业的价值创造者，假定实物资产能自动生成价值；（2）既然价值是由实物资产创造的，那么价值分配与人力资本所有者无关。
从上面的分析可以看出，无论从理论研究，还是从企业实践，我们发现财务管理将焦点集中在价值分配方面，是一种忽视人力资本所有者的价值分配导向型财务管理，因而不是一种完整的财务管理，严重缺乏关于价值创造过程与机理的研究。为了财务管理研究的完整性，也为了纠正财务管理在实践中的价值分配偏向，是将财务管理转向价值创造的“轨道”上来的时候了。


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[1] 引自：William L. Megginson：《公司财务理论》p4~25（刘明辉 主译），东北财经大学出版社，2002。该书原版是1997年出版的。
[2] 引自：Thomas E. Copeland, J. Fred Weston，《财务理论与公司政策（第三版）》前言p2（宋献中 主译），东北财经大学出版社，2003。该书原版是2001年出版的。
[3] 虽然财务管理中也要应用金融市场理论和证券投资理论，但毕竟难以归属于财务管理理论。
[4] 汪昌云，2006，《公司财务政策与公司治理：中国的实践》p3～6，中国人民大学出版社。
[5] 施东晖、孙培源，2005，《市场微观结构——理论与中国经验》p162，上海三联书店。
[6] 引自：Emillio Barucci：《金融市场理论——均衡、效率和信息》p269，上海财经大学出版社，2006。该书原版是2003年出版的。顺便说明，引文中的“公司财务”即财务管理。
[7] 还有一个佐证是Jean Tirole（2006）在其所著“The Theory of Corporate Finance”一书中的目录：1. Corporate Governance; 2. Corporate Financing: Some Stylized Facts; 3. Outside Financing Capacity; 4.Some Determinants of Borrowing Capacity; 5.Liquidity and Risk Management, free Cash Flow, and Long-Term Finance; 6. Corporate Financing under Asymmetric Information; 7. Topics: Product Markets and Earnings Manipulations; 8. Investors of Passage: Entry, Exit, and Active Monitoring; 9. Lending Relationships and Investor Activism; 10. Control Rights and Corporate Governance; 11. Takeovers; 12. Consumer Liquidity Demand; 13. Credit Rationing and Economic Activity; 14.Mergers and Acquisitions, and the Equilibrium Determination of Asset Values; 15. Aggregate Liquidity Shortages and Liquidity Asset pricing; 16. Institutions, Public Policy, and the Political Economy of Finance. 由此可见，除了公司控制权市场理论和并购理论外，其余都是有关筹资管理的理论。
[8] 李克穆主编《中国公司财务案例》，北京大学出版社，2006。
[9] 2005年12月在复旦大学举办了“中国第四届实证会计国际研讨会”，是国内组织的最具学术价值的会计学术会议之一。按惯例，会计学术会议包括了“公司财务管理”议题，在会议上报告的71篇论文中，有29篇是研究公司财务管理的，研究的主题大致划分为三个方面：（1）公司治理与企业价值，有19篇之多，占65.52%；（2）资本结构，有8篇；（3）IPO抑价，有2篇。可以说，都是研究价值分配的论文，无一研究价值创造的论文；而且在对“企业价值”的理解上，常常与企业绩效（业绩）混为一谈，如许多实证研究中，就以净资产收益率（ROE）和资产报酬率（ROA）等企业绩效（业绩）指标来衡量“企业价值”，从而导致研究结论的偏差。资料来源：方均雄、洪剑峭、徐浩萍，2006，《国际视野下的中国会计实证研究——中国第四届实证会计国际研讨会综述》，《中国会计评论》总第6期，北京大学出版社。
[10] 比如因导致企业决策的僵化、墨守成规、缺乏灵活性与及时性等造成的隐性成本。
[11] 从数学上看，y＝a＋b·x，当b>0时，表明y与x正相关；稍作变形：x＝－a/b＋(1/b)·y，同样的，当b>0时，表明x与y正相关。这能说明什么问题呢？王化成、佟岩等（2006）通过对1996－2005年的《经济研究》、《会计研究》、《金融研究》、《管理世界》、《中国软科学》、《中国会计与财务研究》、《中国社会科学》这七种核心刊物发表的财务管理理论研究方面的论文进行检索，发现我国财务管理研究中存在的问题之一是，多数以简单数量关系来分析公司治理与公司业绩之间的关系，涉及的是公司治理、财务决策、公司价值两两之间的关系，缺乏对三者复杂互动关系的深入研究。
[12] 例如，胡一帆 宋 敏 张俊喜（2005）针对国有企业与民菅企业间的绩效差异，文献一般从三个理论角度进行研究：竞争、产权与公司治理，认为其中的各种观点都只强调了某一个方面而忽略了其他方面。他们采用世界银行对中国5大城市7个行业的700多家公司在1996－2001年运营情况的调查数据，分别从单因素效应、多因素效应以及它们之间的相互作用三个方面，对以上三个理论的相对重要性进行了实证研究。研究发现：（1）当分别对各单个因素进行考察时，各因素都对样本公司绩效有积极影响。然而当对这些因素进行综合考察时，我们发现产权结构与公司治理作用相对重要，而竞争效应则不甚显著；（2）在产权与公司治理，以及产权与竞争之间，存在着某种程度的替代性；（3）非国有企业在某些治理机制方面比国有企业显示出特定的优势，但另一方面市场竞争对于国有企业绩效影响大于对非国有企业的影响。研究表明，现有的理论观点都有其片面性，对企业绩效的全面的研究需要将三个理论体系结合起来进行综合考察。
[13] 张鸣等（2006）也认为，我国财务管理研究中，筹资管理理论占到了相当数量，对投资管理的涉及较少。对无形资产和人力资源投资决策等，应引起足够的重视。见其所著《高级财务管理》p23，上海财经大学出版社，2006。
[14] 我们知道，净资产收益率决定于投资。因而，从这个研究结论，说明是投资决定了筹资，而不是相反。
[15] 龚凯颂、吴静（2005）关于担保问题的研究也支持了这个结论。
[16] 资料来源，见：吴晓求，2003，《中国上市公司：资本结构与公司治理》p243，中国人民大学出版社。
[17] 张海自己声称，健力宝在证券投资方面的收益远远大于饮料：7个亿的投资净赚11亿。我们难以验证其真假，但这也无法挽救健力宝。按理，做实业的企业也不能以证券投资作为主业。
[18] 朱宗文：《顾雏军四宗罪完整版解密，个别罪名最多可判无期》，《21世纪经济报道》，2006年08月20日。
[19] 转引自：李振明，2005，《股权分置与上市公司投资行为》p117，经济科学出版社。
[20] 财务管理理论认为，正常情况下，企业的加权平均资本成本不会低于负债的资本成本。
[21] 沈利生、王恒（2006）认为，中国的增加值率一直在下降，表明中国经济增长的质量在下降。这也可以作为我国企业投资效率低下的一个间接证据。
[22] 向显湖（2006）虽然从财务管理角度研究了人力资本，但总的还比较牵强，成果还难以融入财务管理的逻辑框架中。例如，硬套财务管理的“融资管理、投资管理、分配管理”的内容框架，弄出了一个“人力资本财务”的框架：人力资本融资、人力资本投资、人力资本产权收益及其分配，似乎“人力资本财务”可以独立于整个企业财务管理而单独存在，未免矫枉过正了。参见：向显湖，2006，《人力资本财务论——基于企业主体的一个基本框架》，中国经济出版社。
[23] 王化成，2006，《财务管理理论结构》p139，中国人民大学出版社。顺便指出，在该著作中，王化成教授比较简略地研究了人力资产投资问题。