一、引言

开放式基金中的股票型基金在资产配置中将大部分资产投向股票市场,导致其净值波动幅度较大,并且股票型基金在开放式基金中所占比例较大,因此开放式股票型基金受到了众多基金投资者的关注和青睐。一般来说,开放式股票型基金都具有各自的业绩基准,股票型基金的管理人具有信息上的优势和较高的投资分析能力,通过将资产配置到其认为具有跑赢大市的潜力的股票上,并且赋予这些股票较大的权重,那么很有可能取得超过业绩基准的业绩。本文对开放式股票型基金的绩效和股票配置的集中度(包括行业集中度)之间的关系进行实证研究,以探讨在控制风险的情况下开放式股票型基金提高其重仓股票的集中度或行业集中度是否能够使其取得超过业绩基准的业绩。

二、文献回顾

目前研究基金绩效与股票配置集中度关系的文献不多,主要是以实证研究为主。Kacperczyk,Sialm和Zheng(2005)利用1984年至1999年美国共同基金的数据研究发现:共同基金在行业集中度上具有显著差异,集中度高的基金往往遵循迥异的投资风格。平均来说,在控制了风险和风格差异后,持有集中度高的投资组合的基金业绩比持有分散化投资组合的基金的业绩好,这个结论对于多种风险调整评价测度都适用。Baks,Busse和Green(2006)以总收益率、四因素Alpha①、收益率与Daniel,Grinblatt,Titman和Wermer(1997)提出的特征为基础的基准差异来作为业绩的测度,以赫芬达尔指数、标准化的赫芬达尔指数、基尼系数和变异系数来衡量股票组合的超配程度,其证明了共同基金的业绩与基金经理对少数股票进行超配的意愿存在着正相关的关系。持股集中度高的基金的业绩要高于持股分散化的基金的业绩大约每月30个基点。Brands,Brown和Gallagher(2005)的实证研究证明了基金绩效与投资组合集中度存在正相关关系。梁斌、陈敏和缪柏其(2007)研究了封闭式基金持股集中度和业绩之间的关系,发现封闭式基金的持股越集中,基金的业绩就会越好。解洪涛和周少甫(2008)的研究结果显示,股票选择上的资产配置集中度给基金带来了超额收益,而行业资产配置过度集中给基金带来的损失大于收益,且较大的资产规模并没有给基金带来过高的收益。朱宏泉和李亚静(2008)实证研究了我国证券市场中封闭式基金的投资集中度与基金净值间的相关性,其结果表明基金前十位股票的投资比重之和占其股票投资的比例与基金累计单位净值是显著的正相关关系,而基金的行业投资集中度对基金累计单位净值的影响并不显著。总体上看,相关文献的研究主要是以各种指标和模型来测度基金绩效和股票配置集中度,采用实证方法对两者的关系进行实证研究。

三、变量与数据

(一)开放式股票型基金绩效与股票配置集中度的代理指标的选择

从2002年开始,开放式基金在发行时需要公布基金的业绩比较基准。开放式股票型基金的业绩比较基准通常反映了基金的投资风格,例如基金的股票投资的主要范围(如上证180指数的成分股),股票投资占基金净值的比例。通过比较基金净值实际增长率和业绩比较基准,可以在一定程度上反映基金管理人的管理能力,而不是仅仅通过基金净值的绝对增长率来评价基金的业绩表现。由于公布业绩比较基准及其表现有利于促进基金管理人遵守基金契约,稳定基金投资风格,有利于基金投资者对基金的业绩作出合理的评价,《证券投资基金信息披露编报规则》规定在基金年报、半年报和季度报告中,基金管理人必须披露净值增长率与其同期业绩比较基准收益率的比较。基于以上所述,本文选取基金净值实际增长率与业绩比较基准的差作为开放式股票型基金投资绩效的代理指标。

在集中度的度量方面有两种方法,第一种是绝对法,包括行业集中度、赫芬达尔-赫希曼指数、熵指数等指标;第二种是相对法,包括洛伦兹曲线和基尼系数。本文的股票配置集中度分为持股集中度和行业配置集中度。我国的开放式股票型基金在半年报和年报中公布所有股票投资明细,在第1季度和第3季度的定期报告中只公布按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票投资明细,而本文实证研究的时间频率是季度,因此本文以每个季度开放式股票型基金公布的占基金资产净值比例最大的前十名股票其比例的总和来衡量持股集中度。在每个季度的定期报告中,开放式股票型基金会公布报告期末按行业分类的股票投资组合,行业分类一共有13个大类,其中制造业又可细分为10个子行业,因此本文的行业分类共有22类,包括除制造业外的其他12个行业和制造业中的10个子行业。定期报告包含有各行业投资占基金资产净值的比例,本文以该比例作为赫芬达尔-赫希曼指数中的权重来计算该指数,作为行业配置集中度的度量指标。

开放式股票型基金绩效的计算公式是:

ARit=Rpit-Rbit

其中,Rpit是指开放式股票型基金i在季度t的净值增长率,Rbit是指开放式股票型基金i的业绩比较基准在季度t的增长率。
开放式股票型基金的持股集中度和行业配置集中度的计算公式分别为:

(二)控制变量的选择

1.风险

在基金净值增长率与其业绩比较基准进行比较时,不能忽略的是两者之间风险的比较,因为如果在基金的业绩风险远远大于其业绩比较基准的风险时,即使基金净值增长率大于业绩比较基准,对于风险回避的投资者来说,投资效用可能是负的,也就是说,风险回避的基金投资者并不偏好这一类型的基金。因此,本文引入风险变量作为控制变量。风险通常用统计学中的方差或者标准差来表示。由于本文的被解释变量是开放式股票型基金净值增长率与其业绩比较基准的差,风险变量则采用基金净值增长率样本标准差与业绩比较基准收益率样本标准差的差来衡量。

2.基金规模

一般来说,基金规模越大,管理的难度也越大。新增的大量申购而造成规模的增大有可能造成基金净值增长率的表现比原来要差,这样会对原有的基金投资者的利益造成损害,现在部分的开放式股票型基金仅开放赎回也许就是基于担忧基金规模过大而损害原有基金投资者利益的这个原因。因此,本文采用基金规模作为控制变量,而以基金净值的自然对数来度量基金的规模。

(三)样本数据的说明

本文的研究对象是开放式股票型基金,这类型基金大部分是2004年以后发行的,基于数据的可得性,研究期间是2004年第1季度到2009年第1季度,其中因变量(基金绩效)的数据和风险这个自变量的数据的区间是2004年第2季度到2009年第1季度,基金规模这个自变量的数据的区间是2004年第1季度到2008年第4季度。在该研究期间中,基于数据的可得性,选取了170只开放式股票型基金作为样本。

本文的数据来源于RESSET金融研究数据库(锐思数据)。

四、实证检验结果

(一)实证模型

本文主要研究的是开放式股票型基金的投资绩效与股票配置集中度之间的关系,研究模型如下:

PERFit=β0 β1×CR10it-1 β2×LNAVit-1 β3×RISKit εit(1)

PERFit=β0 β1×HHIit-1 β2×LNAVit-1 β3×RISKit εit (2)

其中,PERFit是指基金i在t季度的绩效,β0为截距项,LNAVit-1是指基金i在t-1季度净值的自然对数,RISKit是指基金i在t季度的业绩风险,即基金净值增长率样本标准差与业绩比较基准收益率样本标准差的差,εit是基金i在t季度的随机扰动项。

(二)实证结果

表1为各实证分析变量的描述性统计。

从表1可以看出,基金业绩与其业绩比较基准的差极差很大,最大值为0.4261,最小值为-0.2992,说明了样本基金在研究区间中1个季度最大可以超越业绩比较基准42.61%,最差的表现是低于其业绩比较基准29.92%;平均来说,基金的净值增长率大于业绩比较基准的增长率,也就是说,基金平均来说跑赢了其业绩比较基准,而且从其偏度大于0可以看出多数基金跑赢了其业绩比较基准。基金的前十大重仓股投资占净值比例平均来说为37.31%,值得注意的是,最大值为80.39%,说明集中度的最大值很大,持股非常集中,最小值很小是因为该基金在当季刚刚成立,并未大规模地在股票上建仓;样本基金的业绩风险平均来说高于其业绩比较基准,这可以从均值、中位数,以及偏度远远大于0可以看出来。

多重共线性会影响回归模型的准确度,为了了解模型中各解释变量是否存在多重共线性的问题,需要对各解释变量之间的相关系数进行分析,CR10、LNAV与RISK,HHI、LNAV与RISK的相关系数的绝对值都较小,都没有超过0.3,说明它们的线性相关程度较低。

由于各样本基金的成立时间不一样,因此本文的数据为非平衡面板数据,对模型(1)和(2)进行GLS估计,结果如表2所示。

五、结论

从表2可以看出,CR10与因变量基金绩效PERF存在显著的正相关关系,表明了开放式股票型基金的持股集中度越高,基金业绩超越其业绩比较基准就越多,说明了基金具备较强的选股能力,可以通过提高前十大重仓股票投资占净值比例来提升业绩,跑赢业绩比较基准;HHI与PERF呈正相关关系,但正相关关系并不显著,说明提高行业配置集中度并未显著提升基金的业绩,使其超越业绩比较基准;LNAV与PERF显著负相关,说明基金规模的扩大对于基金跑赢其业绩比较基准具有负面效应;RISK与PERF是负相关关系,但并不显著,说明提高基金业绩的风险并不能对提升基金业绩产生正面影响。

本文的实证结果对于基金投资具有指导意义。持股集中度高的基金往往能跑赢其业绩比较基准,而业绩比较基准通常是由股票市场的指数增长率和债券类指数增长率加权相加计算出来的,因此如果股票市场是上涨的,基金投资者通过选择持股集中度高、业绩比较基准中股票市场指数增长率的权重较高的基金,可以获得理想的收益。

【参考文献】

[1] 王聪.证券投资基金绩效评估模型分析[J].经济研究,2001(9):31-38.

[2] 梁斌,陈敏,缪柏其.我国封闭式基金的持股集中度与业绩的关系研究[J].中国管理科学,2007(6):7-12.

[3] 解洪涛,周少甫.股票型基金资产配置集中度与投资绩效研究[J].证券市场导报,2008(5):52-56.

[4] 朱宏泉,李亚静.集中于分散化投资——谁是基金的最优选择?[J].管理评论,2008(2):9-13.

[5] Marcin Kacperczyk,Clemens Sialm,Lu Zheng.On the Industry Concentration of Actively Managed Equity Mutual Funds[J].Journal of Finance,2005,60(4):1983-2011.