一、引言

陕西省自1987年1月陕解放股票发行并于1993年8月在深交所上市以来,到1999年8月底,共有19家公司分别在深、沪证券交易所发行股票并上市,其中在深交所发行、上市11家,在上交所发行、上市8家。如按时间顺序,则1993年上市1家,即陕解放;1994年上市4家,即陕长岭、陕国投、西安民生和黄河科技;1996年上市5家,它们分别是西安旅游、百隆股份、长安信息、彩虹股份和达尔曼;1997年上市6家,分别是咸阳偏转、西安饮食、西飞国际、宝商集团、金花股份和精密股份;1998年上市2家,分别是陕西金叶和秦川发展;1999年上市1家,即海星科技。截止到2009年初陕西省一共有29家公司在深、沪证券交易所上市,占全国在深、沪交易所上市总数量的1.8%。

本文以2006年末陕西上市公司数据为基础,在考虑数据可观测性和可获得性的前提下,运用多种统计方法,分析各因素对企业资本结构的影响,试图为陕西上市公司资本结构决定因素提供新的实证研究证据,并为企业财务决策提供支持。

二、样本、变量、方法

本文的实证研究选取了2006年12月31日前在深、沪上市的陕西境内26家上市公司为研究样本,剔除被ST的公司5家,最终选出21家公司并进行分析,观测的时间范围为2004-2006年,有关数据主要由上市公司咨询网(www.cnlist.com)和证券之星网站(www.stockstar.com.cn)公布的陕西上市公司的年度财务报表整理计算而得。

1.因变量的设计。本研究的因变量为企业的资本结构,采用资产负债率来反映企业的债务水平,即在总资产中有多大的比例是通过借债来筹集的。公式如下:

Y资产负债率=总负债/总资产

公式中的负债总额不仅包括长期负债,还包括短期负债。这是因为,短期负债作为一个整体,企业总是长期占用,可以视为长期性资本来源的一部分。资产负债率的计算之所以采用账面价值而没有选择资产的市场价值来计算,是股权的市场价值直接受市场价值影响,尤其是我国证券市场环境下,由于投资者的不理性,股价变动更为随意,选择资产的账面价值计算资产负债率可排除这一干扰。

2.自变量的设计。对于可能影响企业资本结构因素的选取,根据前人的研究并考虑财务数据的可得性,选取7类共13个指标变量。一是企业规模指标3个:X1=Ln资产,X2=Ln主营业务收入;二是资产变现能力指标2个:X3=速动比率;三是资产运营能力指标2个:X4=存货周转率,X5=总资产周转率;四是企业盈利能力指标3个:X6=总资产收益率,X7=净资产收益率,X8=主营业务利润率;五是企业成长性指标3个:X9=资产增长率,X10=主营业务收入增长率;六是非负债税盾指标1个:X11=折旧/总资产;七是资产担保价值指标2个:X12=(存货 固定资产)/总资产,X13=固定资产/总资产。

3.研究方法。以2006年陕西21家上市公司为样本,利用SPSS16.0统计软件,首先运用皮尔逊相关分析法(Pearson Correlation Analysis),选出各变量之间的相关性,然后运用多元逐步回归分析法,来研究企业规模、变现能力、资产运营能力、盈利能力、成长性、非债务税盾、资产担保价值与公司资产负债率的相关性。公司资本结构各自变量的相关性取决于系数的显著性。自变量的相关系数值越大,表明它的影响力或者解释能力越强,总的相关系数越大,表明上市公司资本结构与变现能力、资产运营能力、盈利能力、企业规模、成长性、非债务税盾、资产担保价值的关联性越强。

三、实证分析

(一)描述性分析

本文选取了21家上市公司连续三年的资产负债率,运用SPSS软件对所选数据进行描述性统计分析,得出反映其资本结构状况的指标如表1所示。


由表1可见,陕西省21家上市公司资产负债率三年的平均值分别为50.98%、52.70%和50.20%,虽然这三年有小幅度的增长,波动较小,但还是普遍偏低。


(二)回归分析

本文首先采用皮尔逊相关分析,选出各变量之间的相关性,接着采用逐步回归法(stepwise)选取显著变量以建立“最优”回归方程进行分析。

1.相关分析。首先运用皮尔逊相关分析法,选出各变量之间的相关性。分析结果见表2。

**表示在0.01水平上相关性显著;*表示在0.05水平上相关性显著。相关系数P的范围在-1到1之间,即-1≤P≤1,当P=1为完全正相关,P=-1为完全负相关,P=0为不相关。相关系数的范围在0.3~0.5是低度相关,在0.5~0.8是显著相关,在0.8以上是高度相关。由表2可知,尽管大多数变量间相关性较弱,但仍然有些变量间存在着较强的显著的相关性,如总资产收益率和净资产收益率之间的相关系数高达0.953,说明解释变量间存在明显的多重共线性。

2.逐步回归分析。为消除指标间的多重共线性的影响,本文选用逐步回归法(Stepwise)进行分析(进入标准为0.05,剔除标准为0.10),得到的回归结果见表3和表4。它的主要思路是将自变量逐一引入多元回归方程中,引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值,并经过F检验具有显著意义,并将偏回归平方和最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。直至多元回归方程外的自变量不能再引入,且多元回归方程内的自变量不能在剔除时为止,因此本文采用逐步回归的统计方法,借助于SPSS16.0统计软件对上述影响资本结构的因素进行分析,最终得到影响资本结构的主要因素及相应的影响程度。
表3的第一列给出了逐步回归过程中的3个模型。从中可以看到,回归平方和(平方和列与每个模型的回归平方和行的交叉位置上的数据)随着逐步回归的过程不断增大,这就是说随着逐步回归中模型的改进,已解释变量越来越大。从表中的最后一列可以看到每个模型的F统计值的相伴显著性概率都小于0.001,说明多个自变量与因变量之间存在线性回归关系,且每个模型的总体回归效果都是显著的。因此,最终的回归方程应该包括X8,X12,X2这三个自变量,且方程拟合效果很好。


表4的第二列给出了逐步回归过程中变量逐步增加的情况。进行逐步回归后,提取的自变量X8(主营业务利润率)与Y(资产负债率)负相关,相关系数为-1.330。企业的X12(存货 固定资产)/总资产与资产负债率正相关,相关系数为0.799。主营业务收入的自然对数与资产负债率负相关,相关系数为-0.098。X1=资产的自然对数、X3(速动比率)、X4(存货周转率)、X5(总资产周转率)、X6(总资产收益率)、X7(净资产收益率)、X8(主营业务利润率)、X9(资产增长率)、X10(主营业务收入增长率)、X11(折旧/总资产)、X13(固定资产/总资产)均未通过F检验,表明它们对资产负债率的影响不明显。

最后各自变量经过逐步回归依次进入了回归方程作为解释变量的顺序是:主营业务利润率、(存货 固定资产)/总资产、主营业务收入的自然对数。

由模型3得到回归模型:Y(资产负债率)=2.313-1.330(主营业务利润率) 0.799((存货 固定资产)/总资产)-0.098(主营业务收入的自然对数)。

该模型中常数项以及自变量主营业务利润率、(存货 固定资产)/总资产、主营业务收入的自然对数的自然对数的系数为0的假设检验的显著性水平依次是0.011、0.000、0.009、0.027。说明该回归方程中的常量及每个自变量与因变量资产负债率的相关性是高度线性相关的。

四、结论分析

根据以上分析,得出以下结论:

(一)企业资本结构与盈利能力负相关

根据融资优序理论,企业融资的一般顺序是:保留盈余、发行债券、发行股票。因此,当企业获利能力较强时,企业就有可能保留较多的盈余,因而就可更少的发行债券。相反,如若其获利能力不足,则就不可能保留足够的盈余,只能依赖于债券融资。逐步回归结果显示,公司盈利能力与总资产负债率之间的负相关关系是显著的,这一方面表明陕西省上市公司内源融资是企业的首选目标,另一方面也表明亏损企业由于得不到股权融资的机会,所以只得举借大量短期负债解决资金需求问题。

(二)企业资本结构与企业资产担保价值正相关

这和国内学者陆正飞、辛宇(1998),张则斌、朱少醒、吴健中(2000),冯根福、吴林江、刘世彦(2000)的研究结论相一致。原因是与抵押资产最相关的是破产成本,一个企业的破产成本越多,破产变卖资产时的重估损失就越小,这就会减少破产成本,同时在取得负债资金方面,抵押资产越多的企业越容易获得资金,而且筹资成本也较低。

陕西省上市公司的(固定资产 存货)/总资产(资产担保价值)与资产负债率呈正相关关系,这与陕西省上市公司的行业分布特点有关。陕西省上市公司虽然数量不多,但其行业分布不均,主要分布在采掘业、机械制造业、电子业、批发零售业等多个行业,生产性企业占全部企业的59%。在生产性企业中,被视为可抵押资产的有形资产(以固定资产和存货为代表)所占比重较大,相反被视为不可抵押资产的专利技术、商誉等无形资产比重较少。一般认为,在企业的资产结构中,如果适于担保的资产所占比例较大,则企业的信用能力较强,因而会获得更多的负债。

(三)企业资本结构与公司规模负相关

这个结果看似和国外学者Rajan和Zingales(1995)的信息不对称观点不相一致,但是其根源是一样的。陕西省的上市公司的资产负债率的水平与发达的资本主义国家和我国的发达地区相比来说是比较低的,根据陕西省的融资现状,上市公司的规模越大,投资者就会认为代理成本越低,这样,规模大的公司能够以相对较小规模的公司更低的成本进行上市融资的行为,而且在现今的陕西省,股权融资的成本远远低于债权融资的成本,所以说负相关是符合陕西省上市公司的现实的情况的。同时造成陕西省上市公司企业资本与公司规模负相关的原因也有可能是由于陕西上市公司股本规模普遍较小,但经营业绩较佳,不希望通过举债来满足企业资金的需求,而是更倾向于通过自我积累和股票市场募集资金来实现规模扩张。

【参考文献】

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[2] 卢纹岱.SPSS for Windows统计分析(第3版)[M].电子工业出版社,2003.

[3] 冯根福,吴林江,刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家,2000(5).

[4] 洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2000(3).