三、现金流量的估计

（一）概念：现金流量指一个项目引起的现金流入和现金支出的增量部分。

【重要提示】在考试或者教材案例分析中，所说的现金流量的概念就是现金净流量。上述阐述是方面说明现金流量的具体产生过程。如：某项目在第二年带来的现金流量是500万，这500万就是现金净流量。

(二)现金流量的估计

在投资项目的分析中，最重要且最困难的是对项目的现金流量作出正确的估计，其估计涉 及许多的变量、部门和个人。

1.现金流量估计中应该注意的问题

(1) 假设与分析的一致性。对同一项目所涉及销售、生产、财务会计等部门进行现金流 量预测时作统一假设。

(2) 现金流量的不同形态。要区分常规现金流量模式与非常规现金流量模式。

(3) 会计收益与现金流量。通过净利润进行调整得出项目的现金流量时，应注意以下几 点：固定资产的成本、非付现成本、净经营性营运资本的变动、利息费用。

现金流量估计中应注意的问题

【讲解】本段落是讲解如何通过利润表调整，计算出投资项目的现金流量。而投资项目的现金流量在现金流量表中也叫经营活动产生的现金流量，不包括投资和筹资活动（汇率变动）引起的现金流量变化。

从上面利润表可以看出：属于投资活动的投资收益和属于筹资活动的财务费用不应该计算到投资项目的现金流量计算中，应剔除。象资产减值损失和公允价值变动收益两个项目属于计提，不引起现金流量的变化，也应该加回。

（1）   初始投资额：对固定资产、厂房，设备的投资包括建造或者购重成本外，还包括运输、安装和税金等相关所有的成本。

（2）   由于对投资项目的现金流量计算，一般不涉及营业外收支，所以固定资产最后出售收入应加入此部分现金流量。教材中的例子2-5中表2-10很说明这个问题

（3）   非付现成本。就是在计算投资利润时营业收入-营业成本。其中的营业成本包括支付现金形成的营业成本，但部分计提费用类营业成本不需要付现，不会引起现金流出，所以要加回此部分费用，常见的就是：折旧。假设非付现成本只有折旧这项，扣除折旧后的营业成本就是付现成本。

（4）   经营性净运营资本的变动。净经营性营运资本=经营性流动资产增加-经营性流动负债增加。部分经营活动项目不涉及利润形成项目，却会引起本年度现金的流入和流出，如：购买存货支付的现金，销售收入部分赊销，应收账款收回，应付账款增加或者减少。要理解这个概念，同时年末经营性运营资本-年初经营性运营资本的增减变动就是对现金流量的影响金额。

我们举个例子来说明

某投资项目2019第一年营业收入1千万，付现营业成本500万，折旧100万，其中赊销100万，购买存货50万。第二年营业收入2千万，付现营业成本1200万，折旧100万，赊销200万，收到上年度赊销100万，购买存货100万。（不考虑税金影响）

2019年运营资本=100（赊销）+50（购买存货）=150万，都是现金流出，所以是-150万。

2020年运营资本=赊销总额（100+200）-100（收回赊销）+100（本年存货）+50万（上年存货）=350万

运营资本增加=350-150=200万。

由于案例中存货未作任何处理，所以一直是运营资本形式持有。

（5）利息费用。上面已经讲解了，利息费用属于筹资活动的现金流量，不属于投资项目现金流量计算范畴，应加回。由于利息费用作为主体不属于计算范围，因利息费用产生的抵税金额应扣除。

这个怎么理解呢，举个例子来说明

假设某项目2019年营业收入1000万，付现成本600万（不考虑折旧），其中利息费用50万，假设税率20%。

利息费用已经现金支出，属于已经付现的成本。

该项目该年度税金=（1000-600）*20%=80万，该80万属于付现支出，

所以扣除利息前现金流量是：1000-600-80=320万。

在前面计算现金流量时，付现成本中已经减掉了利息费用，由于利息费用与投资项目现金流量计算无关，不应该计算在内，所以需要加回。同理，由于利息费用承担的税金是10万，此部分与投资项目现金流量计算无关，税金总和80万，其中利息费用承担的税金是10万，该10万与投资项目无关，应该减掉。

所以，在考虑利息费用及抵税后现金流量=320+50-10万=360万。

下面是教材案例在考虑上面情形下现金流量的计算过程，参考理解

注：营运资本增量=本年营运瓷本-上年营运资本。

2-现金流量的相关性：增量基础

在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循最基本的原则：只有增量的现金流量才是与项 目相关的现金流量。

增量现金流量是指接受或放弃某个投资方案时，企业总的现金流量的变动数。在考虑增量

^；现金流量时，需要区别以下几个概念：

(1) 沉没成本。沉没成本指已经发生的支出或费用，它不会影响拟考虑项目的现金流量。

'沉没成本不属于采用某项目而带来的增量现金流量，因此，在投资决策分析中不必加以考虑。

【讲解】我们举个例子来说明沉没成本的概念。

某公司2018年启动某5G设备生产投资项目，并于当年聘请咨询公司进行项目可行性论证，花费咨询费100万。但由于技术发展和更新，该项目一度中止，并于2020年6月开始重新启动。固定资产投资10亿元。

在这个案例中，2018年花费的咨询费100万，就属于沉没成本，该投资项目重新启动后，咨询费已经与投资项目没有关系了，虽然费用已经发生，但与投资项目已经无关的成本就是沉没成本。

(2) 机会成本。在互斥项目的选择中，如果选择了某一方案，就必须放弃另一方案或其 他方案。所放弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本不是我们通常意义上所说的成本，不是一种支出或费用，而是因放弃其他项目而失去的预期收益。

【讲解】机会成本在投资决策中是要考虑的。下面举例说明。

某企业拥有临街商业房一套，打算用来投资餐饮，经前期经济分析，每月营业利润10万，但该商业房每月出租可以收取租金20万。

可以收取的租金20万就是机会成本，如果自营利润还不如收取租金，则需要对该投资进行谨慎考虑。

(3) 关联影响。当采纳一个新的项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利的或不利 的影响。因此，进行投资分析时，应考虑到新产品的推出对其他产品销售收入增长的影响。

现金流量的相关性表

1.   折旧与税收效应

按照税法规定，固定资产的折旧可以进入成本或费用，在企业的所得税前进行扣除。因固 定资产折旧的计提而使企业减少所得税的负担的这种效应，称为“税收抵扣收益”。在进行投 资分析的估算项目的现金流量时，必须考虑税收的影响。

从三个角度，形成计算项目税后现金流量的三种计算方法。

(1) 根据现金流量的定义直接计算，公式为：

营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税

(2) 根据税后净利调整计算，公式为：

营业现金流量=税后(经营)净利+折旧

(3) 根据所得税对收入和折旧的影响计算，公式为：

营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧x税率=收入x (1-税率)-付现成本x (1- 税率)+折旧x税率

【特别提示】：需要补充说明的是，利息费用与折旧费用不 同：（1）折旧费用是一种非付现成本，利息费 用则不一定分期支付，有可能到期一次还本付 息，也可能每期期末支付利息（流出现金）； （2）在估计项目的资本成本（折现率）时，利 息费用作为债务资本的成本已经加以考虑，但并不需要考虑折旧费用。

一般情况下，在计算变动成本和固定成本 时，不包括财务费用。但在估算项目的现金净流 量时，又经常以“净利润”为起点，而净利润 中已经扣减了税后利息费用。所以，在运用这个 公式计算现金流量时，应将“税后利息费用” 加回。

可能很多人不理解为什么要加回税后利息费用，这是因为：大家都知道，现金流量表里的现金流量由经营活动、筹资和投资活动产生的现金流量构成，而利息费用属于筹资活动现金流量，而本章节对投资项目的现金流量计算是经营活动现金流量，教材叫营业现金流量，为什么是税后后，因为前面所得税已经减掉一次。

【重点参考案例分析题】

【案例2-5】某投资项目在运营期内某年营业收入为200万元，付现成本为120万元，年折旧额为40万元，假设该企业适用的所得税税率为20%。

要求：分别按照三种方法分别计算营业现金流量。

【参考答案及分析】

(1)          根据现金流量的定义直接计算：

该年税前经营利润(息税前利润)=（收入-付现成本-折旧）=200-120-40 = 40 (万元)

所得税= 40x20% =8 (万元)

营业现金流量=（营业收入-付现成本-所得税）=200-120-8 =72 (万元)

(2)          根据税后净利调整计算：

税后经营净利润=税前经营利润x (1-适用所得税税率)=40x (1-20%) = 32 (万元)

营业现金流量= 税后净利+折旧=32+40 =72 (万元)

(3)          根据所得税对收入和折旧的影响计算：

营业现金流量=收入*（1-税率）-付现成本*（1-税率）+折旧*税率=200x (1-20%) -120x (1-20%) +40x20% = ( 200-120) x (1-20%) + 40x20% = 72 (万元)。

【案例2-6］甲公司是一家大型国有化工集团，董事会为开拓新的业务增长点，决定开展A钾肥生产项目的调研。

2018年4月，甲公司聘请B咨询公司对A钾肥项目进行前期可行性分析，本年底，B咨询公司完成可行性分析报告，甲公司支付B咨询公司30万咨询费。由于公司规划有变，此项目暂时搁置。

2019年12月公司董事会经过研究认为，A钾肥生产项目目市场前景较好，决定重启项目，并进行财务可行性分析。

A钾肥生产项目部分有关资料如下：

①   设备工程；预计投资2000万元，该工程承包给另外的公司，将于2020年年初完工，工程款于完工时一次性支付。该设备可使用年限6年，使用直线法计提折旧，残值率10%，第六年年末可以变卖设备残值。

②   收入与成本：A钾肥生产项目预计2020年年初投产。每年收入2800万元，每年付现成本2000 万元O

另外，该项目还需要利用企业原有的一块土地，该土地原取得成本为500万元，目前的市 场价值为800万元。(为简化起见假设不考虑土地使用权的摊销)

项目的加权平均资本成本为15%,所得税税率为30%。

不考虑其他因素。

要求：

1.   指出在计算A钾肥生产项目现金流量时，对以下内容是否需要考虑，并简要说明理由：(1) 30万 元的咨询费；(2)设备工程的预计投资额2000万元；(3) 土地的目前市场价值800万元。

2.   计算6年后处置设备残值相关的现金流量。

3.   该项目各年的现金流量及折现系数如下(金额单位：万元)：

根据以上资料计算该项目的净现值，并判断该项目的可行性。

【参考答案及分析】

1.  (1) 30万元的咨询费不予考虑。

理由：咨询费属于沉没成本，与2020投资钾肥生产项目决策无关。

(2)   设备工程投资额2000万元应当考虑。

理由：设备工程投资属于A钾肥生产项目相关现金流量。

(3)   土地的目前市场价值800万元应当考虑。

理由：对该项目来说，土地变现的现金流量属于项目的机会成本。

2.  6年后处置设备残值相关的现金流量= 2000x10%x(1-30%) = 140 (万元)

3.该项目的净现值:

单位：万元

由于净现值小于0,所以该项目不可行。

[重点提示]通常，筹资现金流不包括在增量现金流中，而放在项目的必要收益率中考虑。也就是说将 筹资现金流不纳入投资项目的现金流的序列，而体现在项目的资本成本中。

与筹资决策相关的现金净现值为零。因此，项目经营现金净现值与既 考虑经营现金流又考虑筹资现金的净现值相同。

为什么筹资活动的现金净值为零呢？因为我们使用的折现系数就是加权资本成本，也就是筹资的资本成本，筹资1000万，在归还时加上利息流出1100万，再用10%资本成本将1100万折算成现值是1000万。也就是说归还筹资本金加利息费用的现金流成，用资金成本折算成现值，等于初始筹资额，所以，筹资活动的现金净值为零。