习题一

甲公司、乙公司和丙公司为三家新能源领域 的高科技企业，经营同类业务。甲公司为上市公 司，乙公司、丙公司为非上市公司。甲公司总部 在北京，乙公司总部在上海，丙公司总部在广 州。甲公司财务状况和银行信用良好，对于银行 贷款能够提供足额担保。
(1)甲公司为扩大市场规模，于2019年1 月着手筹备收购乙公司100%的股权，经双方协 商同意，聘请具有证券业务资格的资产评估机构 进行价值评估。经过评估，甲公司价值为50亿 元，乙公司价值为18亿元，预计并购后的整体 公司价值为75亿元，从价值评估结果看，甲公 司收购乙公司能够产生良好的并购协同效应。
经过一系列并购流程后，双方于2019年4 月1日签署了并购合同，合同约定，甲公司需支 付并购对价20亿元，在并购合同签署后5个月 内支付完毕。甲公司因自有资金不足以全额支付 并购对价，需要从外部融资10亿元，甲公司决 定发行可转换公司债券筹集该并购资金，并于 2019年8月5日按面值发行5年期可转换公司债 券 1 0 亿 元 ， 每 份 面 值 1 0 0 元 ， 票 面 年 利 率 1 . 2%,按年支付利息；3年后可按面值转股， 转换价格16元/股；不考虑可转换公司债券发行 费用 。
2019年8月底前，甲公司全额支付了并购 对价，并办理完毕全部并购交易相关手续，甲公 司在并购后整合过程中，为保证乙公司经营管理 顺利过渡，留用了乙公司原管理层的主要人员及 业务骨干，并对其他人员进行了必要的调整；将 本公司行之有效的管理模式移植到乙公司；重点 加强了财务一体化管理，向乙公司派出财务总监，实行资金集中管理，统一会计政策和会计核 算体系 。
(2)2020年1月，在成功并购乙公司的基 础上，甲公司又着手筹备并购丙公司100%股 权。2020年5月，双方经过多轮谈判后签署并 购合同。合同约定，甲公司需支付并购对价15 亿元。甲公司因自有资金不足以全额支付并购对 价，需要从外部融资6亿元。合并日，丙公司的 可辨认净资产的公允价值11亿元，股权公允价 值13亿元，预计此次并购产生的协同价值为5 亿 元 。
甲公司就此次并购有两种外部融资方式可供 选择： 一是并购贷款；二是定向增发普通股。甲 公司董事会根据公司实际情况，就选择外部融资 方式提出如下要求： 一是尽量不稀释原有股东股 权比例；二是融资需时最短，不影响并购项目的 如期完成。
假定不考虑其他因素。
要 求 ：
1. 根据资料(1),计算甲公司并购乙公司 预计产生的并购收益。
2. 根据资料(1),如果2022年8月5日可 转换公司债券持有人行使转换权，分别计算每份 可转换公司债券的转换比率和转换价值(假定 转换日甲公司股票市价为18元/股)。
3. 根据资料(1),指出甲公司2019年对乙 公司主要进行了哪些方面的并购后的整合。
4. 根据资料(2),分析甲公司在并购丙公 司时应选择何种外部融资方式，并说明理由。
【分析与解释】
1. 预 计 并 购 收 益 = 7 5 - ( 5 0 + 1 8 ) = 7 (亿元)
2. 每份可转换公司债券转换比率=100/16=6.25
每份可转换公司债券转换价值=6.25×18= 112.5(元)
3. 甲公司2019年对乙公司主要进行了人力 资源整合、管理整合和财务整合。
4. 甲公司应选择的外部融资方式是并购贷 款。理由：采用并购贷款方式既不稀释股东股权 比例且融资完成时间短，从而符合董事会要求； 同时，甲公司因并购贷款额度6亿元未超过并购 对价的60%,且能提供足额担保，从而符合银 行要求并具备采用该方式的财务能力。
【点评】本题考点包括并购收益计算、可转 换债券转换、并购后整合类型、并购融资方式选 择，其中，可转换债券转换来自企业投融资决策 与集团资金管理相关内容。

习 题 二

为了不断扩大市场份额，甲公司意图并购同 行业中资产规模比较适中的 W 企业。2022年 初，经双方协商同意，甲公司以7亿元的对价全 资收购 W 公司100%股权。2021年底，W 公司 可辨认净资产公允价值6亿元，债务(扣除营 运负债)的公允价值为3亿元。估计此次并购 产生的协同价值为4亿元。
W 公司2021年利润总额为5000万元，公 司所得税税率为25%,当年度共支付利息费用 200万元。该公司当年度固定资产原值为3000 万元，共计提折旧300万元，支付800万元购买 新设备。此外，当年该公司随着规模的持续扩 大，所占用的营运资本也快速增加，期初营运资 产为150万元，营运负债为25万元，期末营运 资产提高了原有标准的1/3,营运负债提高 100%。未来预计W 公司的资产负债率将保持在 40%,公司的债务筹资成本为5%、股权筹资成 本为8%。自由现金流量假定以一个固定的长期 增长率2%来实现。
要求：
1. 判断该项并购的类型。
2. 分析计算被并购W 公司的价值，并判断 此次并购是否合理。
3. 分析计算此次并购的净收益。 【分析与解释】
1. 由于并购的目的在于扩大市场份额，考

虑到与甲公司同行业这一信息，本项并购类型属 于横向并购。
2. 采用折现自由现金流量的方式计算并购 公司的整体价值，以2021年底为评估基准日。
首先，计算2021年EBIT, 并根据FCF 求得 公司2021年自由现金流量：
EBIT=5000+200=5200 (万元)
FCF=5200×(1-25%)+300-800- (50- 25)=3375(万元)
其次，计算公司资本成本率：
rwe=60%×8%+40%×5%×(1-25%)= 6.3%
最后，根据 DCF 公 式 求 得 W 公 司 整 体 价值：

≈8(亿元)
3.W 公司股权公允价值=整体价值8亿元- 负债价值3亿元=5(亿元)
并购净收益=并购协同价值4亿元- (支付 对价的公允价值7亿元-股权公允价值5亿元)= 2 ( 亿 元 )
【点评】本题考点包括并购类型、并购估值 中的自由现金流量折现模型、整体价值与股权价 值的区别。放在一起对照考查，容易混淆出错。
习题三

甲公司和乙公司为两家高科技企业，适用的 企业所得税税率均为15%。甲公司总部在北京， 主要经营业务在华北地区；乙公司总部和主要经 营业务均在上海。乙公司与甲公司经营同类业 务，已先期占领了所在城市的大部分市场，但资 金周转存在一定困难，可能影响未来持续发展。
2022年1月，甲公司为拓展市场，着手筹 备并购乙公司。并购双方经过多次沟通，于 2022年3月最终达成一致意向
甲公司准备收购乙公司100%的股权，为此 聘请资产评估机构对乙公司进行价值评估，评估 基准日为2021年12月31 日。资产评估机构采 用收益法和市场法两种方法对乙公司价值进行评 估。并购双方经协商，最终确定按市场法的评估结果作为交易的基础，并得到有关方面的认可。 与乙公司价值评估相关的资料如下：
(1)2021年12月31 日，乙公司资产负债 率为50%,税前债务资本成本为8%。假定无风 险报酬率为6%,市场投资组合的预期报酬率为 12%,可比上市公司无负债经营β值为0.8。
(2)乙公司2021年税后利润为2亿元，其 中包含2021年12月20日乙公司处置 一 项无形 资产的税后净收益0.1亿元。
(3)2021 年 1 2 月 3 1 日，可比上市公司平 均市盈率为15倍。
假定并购乙公司前，甲公司价值为200亿 元；并购乙公司后，经过内部整合，甲公司价值 将达到235亿元。
甲公司应支付的并购对价为30亿元。甲公 司预计除并购对价款外，还将发生相关交易费用 0.5亿元。
假定不考试其他因素。
要 求 ：
1. 分别从行业相关性角度和被并购企业意 愿角度，判断甲公司并购乙公司属于何种并购类 型，并简要说明理由。
2. 计算用收益法评估乙公司价值时所使用 的折现率。
3. 用可比企业分析法计算乙公司的价值。
4.计算甲公司并购收益和并购净收益，并 从财务管理角度判断该并购是否可行。
【分析与解释】
1. 从行业相关性角度，甲公司并购乙公司 属于横向并购。理由：甲公司与乙公司属于经营 同类业务的企业。从被并购企业意愿角度，甲公 司并购乙公司属于善意并购。理由：并购双方经 过充分沟通达成一致。
2. 乙公司负债经菅β系数=0.8×[1+(1- 15%)×(50%/50%)]=1.48
re=6%+1.48×(12%-6%)=14.88%

rwacc=14.88%×50%+8%×(1-15%)× 50%=10.84%
3. 调整后的乙公司2021 年税后利润为=2 - 0 . 1=1 . 9(亿元)

乙公司价值=1.9×15=28.5(亿元)
4. 计算并购收益和并购净收益：
并购收益=235- (200+28.5)=6.5(亿元)
并购溢价=30-28.5=1 . 5 ( 亿 元 )
并购净收益=6 . 5- 1 . 5-0 . 5=4 . 5(亿元)
[或：并购收益=235 - (200+28 . 5)=6 . 5 (亿元)
并购净收益=6 . 5- (30- 28 . 5)- 0 . 5=4 . 5 (亿元)]
判断并购是否可行。甲公司并购乙公司后能 够产生4.5亿元的并购净收益，从财务管理角度 分析，此项并购交易可行。
【点评】本题考点包括并购类型、并购估值 中的折现率计算、并购净收益计算分析等。考查 知识点比较全面。
习题四

甲公司是一家立足华东、辐射全国的医学实 验室综合服务提供商，主营业务为向各类医学实 验室提供体外诊断用品及专业技术服务，主打产 品为BD 检测设备、耗材及试剂、公司营销网络 强大，营销能力位居行业前列。2021 年初，为实 现“国内外领先供应商”的发展目标，甲公司决 定对优化产业资源积极并购。相关工作如下：
(1)并购标的选定。乙公司是位于中部某 省的医学实验室的服务提供商，为甲公司在该区 域的主要竞争对手。乙公司拥有优秀的研发团 队，是国内制作某新型 BDJC 试剂盒关键技术并 获批生产的企业，但市场营销能力较弱。甲公司 认为，并购乙公司可以扩大 BDJC 试剂市场份 额，同时提升公司同类产品的研发能力，初步选 定乙公司作为并购对象，收购100%股权。乙公 司也在此提出被并购的意愿。
(2)并购评估参数。尽职调查显示，乙公 司近三年经营情况稳定，2020年实现税后利润 0.45亿元，年末净资产为3.92亿元。对乙公司 的估值采用可比交易法，选择支付价格收益比和 账面价值倍数这两个估值乘数作为估值依据。根 据经验判断，两种估值方法和结果的权重设定均 为50%。可比交易相关数据如表7- 3所示。

表7-3 可比交易相关数据

可比交易 支付价格收益比 账面价值倍数
可比交易1 21 2.4
可比交易2 25 2.8
可比交易3 23 2.5
可比交易4 19 2.3

(3)结合估值结果，并经并购双方多次磋 商，最终确定本次交易并购对价为9.6亿元。
(4)并购交易完成后，甲公司对乙公司进 行如下整合措施：①重新调整乙公司的中长期发 展规划，乙公司的产品营销和销售统一纳入甲公 司的业务发展规划，并对部分业务进行剥离处 置；②向乙公司委派财务主管，并统一会计核算 标准，乙公司的融资和现金流管理统一纳入甲公 司的资金集中管理系统。
假设不考虑税收、并购费用等其他因素。
要 求 ：
1. 根据资料(1),从经营协同的角度指出 甲公司并购乙公司的并购动机，并从并购双方行 业相关性角度指出甲公司并购乙公司的并购 类 型 。
2. 根据资料(2)和(3),站在甲公司的 角度，运用可比交易分析法，计算乙公司加权平 均评估值判断并购对价是否可行。
3. 根据资料(4),分别指出甲公司①和② 项整合措施所体现的并购后整合类型。

【分析与解释】
1. 并购动机：规模经济；获取市场力或垄 断权；资源互补。
并购类型：横向并购。
2. 支付价格收益比平均值= ∑ (支付价格 收益比)/n=(21+25+23+19)/4=22 ( 倍 )
账面价值倍数平均值= ∑ (账面价值倍 数)/n=(2.4+2.8+2.5+2.3)/4=2.5 (倍)
乙公司加权平均评估价值=税后利润×支付 价格收益比平均值×权重+净资产×账面价值倍 数平均值×权重=0 .45×22×50%+3 .92× 2.5×50%=9.85(亿元)
并购溢价=并购支付的对价-被并购企业评 估=9 .6-9 .85=-0 .25(亿元)<0
并购净收益=并购收益(协同价值)-并购 溢价- 并购费用
从并购方甲公司角度考虑，本次并购存在并 购协同效应和协同价值，且不考虑并购费用，而 并购溢价为负数，显然并购净收益大于0,因 此，从财务角度分析，本次并购方案可行。
3. 涉及的并购后整合类型：战略整合；财 务整合。
【点评】本题分别考查了并购动机和类型判 别、可比交易法估值、并购可行性分析、并购后 整合类型判断等。尤其是并购溢价和并购净收益 计算与分析判断，需要综合分析判断。