一、引言

作为企业的最终决策组织，董事会决定职业经理人的雇佣与薪酬，监督企业的运转，在公司治理机制中发挥着极其重要的作用。因此，董事会治理的经济学研究显得非常的必要。然而，由于数据缺乏和模型复杂等原因，与公司治理的其他领域相比，董事会治理的经济学研究仍然显得较为缺乏。与大多领域的经济学研究不同，董事会治理领域的实证研究一直指导着理论研究的方向。即便今天，在董事会治理的研究中，大量的实证研究仍然缺乏相关理论研究强有力的支持。董事会治理的实证研究的主要难点在于如何处理董事会规模与构成的内生性问题。现阶段的主要手段是采用操作变数法和同时方程式。而理论研究的主要难点在于：董事会治理涉及多个参与者，如股东，外部董事，内部董事和CEO，如何将各自的利益体现于模型让其进行博弈成为难点；与传统的委托人—代理人关系不同，作为代理人的CEO拥有一定的交涉力，可以影响作为委托人的董事会结构；随着时间的推移，董事会的成员构成发生变化，其偏好和效用发生变化，而这种变化不能为传统的委托人一代理人模型所捕捉。董事会治理的经济学研究最早出现于80年代末期。进入90年代后，越来越多的学者才开始关注董事会治理，并在国际顶尖刊物上发表了大量的优秀学术论文。本文将基于董事会治理研究中的几个核心问题对现有文献进行分类和归纳，分析和指明这些核心问题中仍然有待解决的问题。

二、董事会治理研究综述

(一)董事会的模式和企业绩效　在西方股份公司的治理结构中，董事会权力机制的制度性安排有二种模式：一种是以美英等国家为代表的单层董事会模式(SoleBoardSystem)；另一种是以德国等国家为代表的双层董事会模式(DualBoardSystem)。双层董事会模式中的监事会相当于单层董事会模式中的董事会，但其权力重点在于监督而非决策，而董事会相当于经营管理班子。Klaus and Leyens(2004)对欧洲各国企业的董事会治理模式的发展进行了综述后指出，一方面无论企业的董事会模式如何，都呈现出内部治理机制独立-度上升的趋势，但另7~面，双层董事会模式中的利益相关者共同决定机制又在影响着其独立性的提高。Gillette etaL(2007)基于模型和对学生的实验结果研究后发现，双层董事会模式的董事会更多地接受最大化利益相关者利益的决定，但也会更多地表现出保守的态度，放弃一些好的项目而降低企业价值。Adams zndFerreira(2007)指出，在单层董事会模式中，董事会不得不承担建议和监督这双重任务，而在双层董事会模式中，这两个任务被董事会和监事会有效地分担了。AdamsandFe~eira(2007)通过模型证明，在双层董事会模式中，由于建议和监督的职能被分离了，CEO有更大的激励去提供精确的信息，从而增加企业价值。另外，Adams andFerreira(2007)指出，在单层董事会模式中，—个友好的董事会(fi'iendlyboard，独立度较低的董事会)可能会对于股东更加有利。

(二)董事会的规模和企业绩效董事会的规模(board size，即董事的人数)常常成为人们批判的对象。这些观点认为，小规模董事会会更加具有凝聚力，更加有效地监督企业运作，而大规模董事会则会由于团队合作中存在的更加严重的免费乘车问题和更高的合作成本而懈怠于企业监督(如Lipton and Lorsch(1992)和Jensen(1993))。基于Liptonand Lorsch(1992)和Jensen(1993)的理论分析，Yermaek(1996)进行了实证分析。Yermack(1996)利用美国上市大企业的数据分析后发现，在董事会规模较大的企业中，CEO报酬的变化较小，CEO被解雇的概率较低，企业的绩效较低。Eisenberg，Sundgren and Wells(1998)区别于Yermaek(1996)，利用芬兰的中小企业的数据进行了实证分析。虽然实证结果同样支持了企业绩效和董事会规模之间存在的负向关系，但Eisenberg，Sund~'enandWells(1998)认为，与Yermaek(1996)的美国上市大企业样本不同，由于样本中的芬兰中小企业大部分为非上市企业，所以对于芬兰中小企业来说，美国上市大企业所面临的代理人问题并不是前提条件。Eisenberg，Sund~'en andWells(1998)主张从董事会构成来解释董事会的规模效果。另外，Mak and Kusnadi(2005)对新加坡和马来西亚的上市企业进行实证分析后，也发现了董事会规模与企业的绩效之间存在负的关系。但是，Bhagat andBlack(2001)对美国上市大企业的数据进行实证分析后，没有发现非常强的根据去支持董事会规模与企业绩效之间的负向关系。而Cole，Daniel andNaveen(2008)发现，需要更多建议的复杂企业比起相对简单的企业拥有更多的外部董事与更大规模的董事会。在复杂的企业中，随着董事会规模的增大，Tobin的Q上升；在简单的企业中，随着董事会规模的增大，Tobin的Q下降。不过，基于整个样本的分析却表明，董事会规模与Tobin的Q呈现一个u型的关系，这个结果与原有的理论如Lipton and Lorseh(1992)和Jensen(1993)发生矛盾。另外，近年来，Raheja(2005)和Harris andRaviv(2008)都在基于企业特征的前提下，分别推导出了最优的董事会规模和结构。Cole，Dartiel andNaveen(2008)的发现在一定程度上支持了企业特征对于董事会规模的决定，但u型关系的发现却无法被现在的理论所解释，不过这也许会引起新一轮的关于董事会最优规模的理论研究。
(三)董事会的结构和企业绩效　虽然法律规定董事会监督经营者，但是由于内部董事和灰色董事与企业存在密切的联系，缺乏反对企业经营者的动机，所以独立性较高的外部董事被寄希望于更好地完成这一使命。那么，董事会的结构(内部董事，灰色董事和外部董事的比例结构)与企业绩效之间是否存在关联呢?HermalinandWeisbach(1991)以美国上市大企业为对象，运用操作变数法来控制董事会结构的内生性问题，但没有发现外部董事比例与企业绩效之间有效的关系。与Hermalh~andWeisbach(1991)不同。Bhagat andBlack(2001)收集了数据量更大，期间更长的数据，对象仍然是美国上市大企业。BhagatandBlack(2001)运用联立方程式来控制内生性问题，不过依然没有发现外部董事比例与企业绩效之间有效的关系。而且，在BhagatandBlack(2001)的一些分析结果中，外部董事比例

与企业绩效之间存在着有效的负向关系。对TilermalinandWelsbach(1991)和BhagatandBlack(2001)没有发现外部董事比例与企业绩效之间关系的结果，MacAvoyandMillstein(1999)认为，原因在于他们选用了“过时”的数据，也就是董事会还没有发挥积极作用之前的数据。MacAvoy and Millstein(1999)采用美国加州公职人员退休基金(CalPERS)对300 最大企业的董事会的评分作为董事会独立度的代理变数进行分析后发现，董事会独立度与企业的绩效(EVA)之间存在正的关系。由于影响企业绩效的因素太多而且很多都不容易捕捉，所以一般的回归分析确实难以获得—个理想的结果。Rosenstein andWyatt(1990)利用事件研究的手段，研究外部董事加入的信息对股票价格的影响。他们发现，对于外部董事的加入，股票价格在很高的显著性水平上升02％。与传统的分析方法不同，事件研究更加巧妙地回避了说明变数难以选择的问题。然而，RosensteinandWyatt(1990)也存在—个潜在的缺点。假设企业为了改善企业运作而改变其董事会结构，继而最终推动其企业价值。那么，在这种情况下，所有的董事会结构变化(包括内部董事的加人)的宣布都将导致股票价格的上升，Rosenstein andWyaR(1990)实际上并没有证明外部董事的价值。同时，对于R0sensteinandWyatt(1990)的另一个疑问是：如果其他的变化(如内部董事的加人)都不能增加企业价值，只有外部董事的加入可以增加企业价值的话，为什么企业不是不断地加入外部董事以推进企业价值?Rosenstein andWya~(1997)解决了这些问题。RosensteinandWyatt(1997)发现：当内部董事的股票持有超过企业的5％时，对于内部董事的加入，股票价格的反应在很高的显著性水平为负值；当内部董事的股票持有处于5％到25％的区间时，对于内部董事的加入，股票价格的反应在很高的显著性水平为正值；当内部董事的股票持有超过25％的时候，对于内部董事的加人，股票价格的反应无法排除为O值。因此，RosensteinandWyatt(1990)的结论与其说反应了外部董事加入时的企业价值增加，不如说只是反映了关联于董事会结构变化的价值增加。另外，Cole，DanielandNaveen(2008)发现，在那些R＆D集中的企业中，内部董事的专业知识相对重要，随着内部董事比例的增加Tobin的Q也随之增加。虽然Raheja(2005)和HarrisandRaviv(2008)基于企业特征，分别推导出了最优的董事会规模和结构，但董事会规模和结构的决定似乎取决于很多因素。如Denis andSatin(1999)研究了股权结构与董事会结构的关系，而BakerandGompers(2003)研究了IPO中董事会的结构以及风险资本的角色。另外，正如HermallnandWeisbach(1998)用模型显示的那样，当CE0拥有较强的影响力时，即便从外部强制性加入独立度较高的外部董事，CEO也可以通过增添独立度较低的外部董事来改变董事会的独立度。也就是说，当动态分析和CEO的影响力被考虑到模型中时，当期最优的董事会规模和结构在次期也许变为次优甚至不当。因此，对于外部董事的任命必须通过法律法规去隔离来自CEO的影响。

(四)董事会与CEO的离职　董事会的一个重要职责就是选择合适的CEO并且监督现职的CEO。作为对CEO终极的激励机制，CEO的解聘(forcedtumover)对CEO不仅意味着丧失现在的收入，同时也意味着在劳动市场中声誉的降低。很多的研究表明，在企业业绩恶化后，CEO离职的可能性上升。如Warner，Watts，andWruak(1988)通过:pgit模型分析发现，当期股票的收益与次期CEO的离职概率之间存在负的关系。另外，DanisandDanis(1995)也指出，企业绩效通常会在CEO离职后得到改善，特别是CEO的解聘。企业绩效和CEO离职之间的关系反映了董事会的监督能力。当企业绩效恶化，董事会更加可能发现在职的CEO能力较差并且取而代之。不过，自愿的离职与非自愿的离职(即解聘)通常很难区分，在有些情况甚至不可能区分。对于这个问题的处理，有些论文直接忽略，有些论文依据CEO的退休年龄，有些论文则依据详细信息具体分析。Weisbaeh(1988)分析了董事会结构对于企业$j~---CEO离职关系的影响。Weisbach(1988)认为，由于在企业内部工作的内部董事通常不会对CEO进行监督也更加不会支持解雇现任的CEO，解雇CEO的重任实际上是由外部董事来完成的。Weisbach(1988)分析发现，在外部董事主导的董事会的企业中，企业绩效恶化后，CEO被解雇的可能性上升，而在非外部董事主导的董事会的企业中，这种关系并不成立。另外，Weisbach(1988)指出，在评价CEO绩效，决定是否解雇CEO时，比起股票收益，董事会更加注重会计收益。Borokhovieh，parrlno，andTrapani(1996)和Huson，Parr_noand Starks(2001)的研究进一步地补充了Weisbaeh(1988)。他们发现，与内部董事控制的董事会相比，外部董事控制的董事会更有可能从企业外部引入职业经理人来取代企业内部的CEO。Yermaek(1996)and Wu(2004)分析了董事会人数对于企业绩效--CE0离职关系的影响。Yennack(1996)采用Pmbits型对CEO的离职进行分析后发现，小的董事会更加有可能在企业绩效恶化后解雇现有的CEO，对CEO来讲，解雇的威胁随着董事会人数的上升而下降。Wu(2004)认为，来自CalPERS的公众点名批评会影响大众舆论，从而起到改善该企业公司治理的作用。Wu(2004)发现，在CalPERS点名批评以后，企业会通过减少内部董事来减少董事会的人数。与Yermack(1996)相一致。Wu(2004)发现，当董事会的人数较少的时候，CEO的解雇更加敏感于企业绩效的恶化。不过，虽然Wu(2004)按照Weisbach(1988)的方法定义了外部董事主导的董事会，但wu(2004)的研究结果并没有显示拥有外部董事主导的董事会的企业中，CEO被解雇的概率会随着企业业绩的恶化而上升。Perry(2000)分析了董事的薪酬对于企业绩效-CEO离职关系的影响。Perry(2000)的研究表明，董事会结构和董事薪酬都对企业绩效—CEO离职关系产生影响。没有激励基础的报酬(incentiv-hasedcompensation)的独立董事会和拥有激励基础报酬的非独立董事会都具有监督管理的动机，都会在企业绩效恶化后解雇现职的CEO。而在那些拥有激励基础报酬的独立董事会中，这种动机会更加强烈。另外，不限于CEO的离职，将离职这种激励机制放大到整个董事会的相关研究也比较多。如Kang andShivdasani(1995)在对日本企业的董事离职研究后发现，日本企业的董事离职的概率也同企业绩效呈
现相反的关系，这种关系在那些拥有主银行的企业最为强烈。Kaplan(1994a)研究分析了日本企业董事的激励机制(离职和薪酬)与企业绩效的关系，并将其结果与美国企业进行比较。Kaplan(1994a)的结果表明：比起股票收益，日本企业董事的离职和薪酬对会计收益更加敏感。而美国企业董事的离职和薪酬同股票收益更加紧密关联在一起。KaplanandMinton(1994)分析了日本企业和美国企业中的外部董事的任命和董事离职之间的关系。Kaplan andMimon(1994)发现，日本企业从银行或其他企业接受外部董事以后，董事离职的概率上升，而美国企业在接受外部董事以后，董事离职的概率并没有明显的上升。Kaplan(1994b)对德国企业中的董事离职进行了分析。由于德国企业的董事会是两层结构(管理董事会和监督董事会)，Kaplan(1994b)将其区分进行了分析。结果显示，管理董事会的董事离职在股票收益和会计收益的恶化后都有明显上升，而监督董事会的董事离职则只在股票收益恶化后才明显上升。

(五)董事会与CEO的薪酬董事会的另—个重要职责就是对CEO的薪酬进行设定。当董事会可以与CEO建立—个薪酬的完全契约时，CEO的利益可以与股东完全统一起来。但是，由于信息的不对称和未来的不确定等因素，薪酬的完全契约的建立变得不可能，董事会与CEO不得不建立不完全契约。虽然Maug(1997通过理论证明，包括董事会的多种治理机制的组合可以一定程度上弥补CEO薪酬的不完全契约的缺点，让契约效果达到次优，但是在现实操作中，CEO的薪酬设定则复杂很多。关于cEO以及其他管理层成员的薪酬的研究很多，本文将集中于有关董事会特征与CEO薪酬之间关系的研究。早在30年代，BerleandMeans(1932)就指出，cEO通过影响董事会从而榨取更多的薪酬。Hermalin andWeisbach(1998)通过模型证明，CEO可以通过过去绩效证明自己的能力从而提高交涉力，最终降低董事会的监督力度同时获得较高的薪酬。Yermack(1996)发现，CEO的变化随着董事会人数的上升而下降，因此，较小的董事会给予CEO更大的激励并且让CEO承担更大的风险。Hallock(1997)将焦点集中于相互任职的企业。举例说明，相互任职的企业被分为两类：一类是董事相互任职，企业A中现职的董事或退休的董事在~3]kB中担任董事的同时，企业B中现职的董事或退休的董事在企业A中担任董事；另一类是现任CE0相互任职，企业A中现任CEO-xAJLB中担任董事的同时，企业B中现任CEO在企业A中担任董事。在Hallock(1997)的样，本中，20％的企业为董事相互任职，8％的企业为现任CE0相互任职oHallock(1997)发现，在董事相互任职和现任CEO相互任职的企业中。CE0都能获得更多的薪酬。同时，Halloek(1997)发现，比起70年代企业的CEO，90年代的CEO从相互任职中获得的收益较小。这个结论与Murphy(1999)不谋而合。Murphy(1999)指出，从1972年到1996年的CEO的薪酬-绩效敏感度呈现上升的趋势。这些研究结果表明，从加世纪70年代到90年代，CEO薪酬公开系统不断得到改善，公司治理机制也得到了不断的加强。NewmanandMozes(1999)对1993年的161个美国企业的数据分析后指出，在董事会的薪酬委员会中至少存在一名内部董事的企业中，CEO获得更高的薪酬水平，而薪酬_绩效敏感度降低。另外，Core，HolthausenandLarcker(1999)研究了董事会构成和股权结构对CEO薪酬的影响。他们的主要结果有以下几点：CEO兼任董事长时，CE0的报酬较高；董事会的人数，现任CEO任命的外部董事的存在，灰色董事的存在，相互任职企业来的董事的存在，超过69岁的外部董事的存在以及忙碌董事(在其他几个企业中同时兼职董事)的存在都给予CEO薪酬正向的影响。因此，作为企业内部治理机制的董事会监督较弱的时候，CEO会获得更多的薪酬。另外，BertrandandMullainathma(2001)分析了CE0薪酬与运气的关系。这里的运气指的是那些非CEO所能控制但对企业绩效产生正面影响的可观察性冲击。他们发现，CEO薪酬与运气之间存在正向的关联性，而这种关联程度随着公司治理结构的加强而降低。由于CEO即便毫无作为，他也可以利用股票期权从股票价格的变化中获得收益，股票期权的赋予使CEO薪酬与运气产生较强的关联。BertrandandMuUainathan(2001)发现，在那些拥有较强公司治理结构，如拥有大股东或是较小的董事会的企业中，企业会更多地通过降低CEO薪酬的其他组成部分来去除CEO从股票期权中获得的运气收益。

三、简评

本文基于董事会治理研究中的几个核心问题对现有文献进行了分类和归纳。从现有研究的总体来看，实证研究的对象主要集中于美国的上市大企业，其实证结果缺乏有力的理论研究的支持，而理论研究则缺乏统一的理论框架。所以，一方面董事会治理的经济学研究充满了挑战，一方面也是一个容易出现成果的领域。基于前面的文献分类和归纳，笔者认为，今后的研究方向可以有以下几点。第一，关于董事会的模式和企业绩效的研究主要是基于理论分析，对于两种模式的优势和劣势仍然各持其说，而笔者还没有发现相关的实证研究。所以。对不同模式下的企业进行实证比较研究是非常必要的，而且实证研究的结果会进一步提供理论研究的方向。第二，关于董事会的规模和企业绩效的研究主要是基于实证分析，但实证研究的结论却至今没有得到统一。相信更多具有不同特征(如不同国家，不同产业，不同时期)的企业的分析会给出更多的启发。第三，关于董事会的结构和企业绩效的研究也是主要基于实证分析，对于外部董事的监督效果还存在一些争论。通过对外部董事的进一步分类(如在其他企业兼职的外部董事，来自政府的外部董事)会给出更多的启发。第四，关于董事会与CEO的离职的研究在实证结果上基本达到了统一。自愿的离职与非自愿的离职(即解聘)的进一步区分会给出更加准确的实证结果。这方面的理论研究仍然缺乏。为什么一定程度上受制于CEO的董事会会解雇CEO，在什么条件下这种终极的惩罚机制会发生，这些问题都有待于理论研究的进一步探讨。第五，关于董事会与CEO的薪酬的研究在实证结-果上基本达到了统一。由于关于CEO薪酬的相关研究也非常多，实证研究的突破点相对较少。不过关于董事会与CEO的薪酬的理论研究非常少。董事会如何制定CEO的薪酬，CEO如何影响董事会的决策，这些都是理论研究有待解决的问题。