近年来，随着我国市场的不断发展和完善，上市公司的“出身”结构发生了极大的变化，民营上市企业数量增长迅速，与其相关的研究也越来越多。而相对于国有企业，民营企业的股权结构研究更为复杂，委托代理关系除了需要考虑传统公司治理理论的所有者和管理者之间的委托代理关系，还必须关注大股东与中小股东之间的委托代理关系问题。

会计盈余是一种最重要、最综合、投资者最为关心的信息，盈余质量是会计信息质量的一个典型代表（魏明海，2005）。那么在考虑第二类代理的前提下，我国民营上市公司的盈余质量如何呢？本文根据程小可（2004）对会计质量的定义，将盈余质量定义为盈余信息使用者的决策相关性，即根据当期盈余（或盈余变动情况）预测公司未来市场回报的能力。以2007—2009年我国民营上市公司为研究样本，利用盈余反应系数来衡量控股股东所有权、现金流权与盈余质量的关系。

一、文献回顾与理论假说

（一）关于委托代理理论

第二类委托代理问题。控制权与现金流权分离程度越高，大股东转移公司利润的动机就越强，剥夺小股东利益的欲望也越强烈，控股股东与中小股东的代理问题就越严重。Fan等（2002）通过对7个东亚经济的977个公司的实证研究发现，股权集中和金字塔及交叉持股的股权结构产生了控制性股东和外部股东的代理问题，结果造成了控制性股东通常披露有利于自身利益的、不可信的会计信息。

（二） 关于控股股东与盈余质量

关于“利益侵占”说。企业作为一系列契约的集合，缔约各方通过契约的约定明确各自的权利及义务。会计盈余作为契约签订和执行的基础信息，控股股东作为契约中优势的一方，为了攫取更多的私有利益，对会计盈余的影响就在所难免。Liu等（2003）研究发现控股股东支持上市公司的根本目的只是为了帮助上市公司达到管制要求的“会计利润”， 支持之后是更大规模的掏空（王化成、佟岩，2006），从而影响了盈余的质量。

关于“利益趋同”说。一些研究认为，较高的控制权起到了可信的承诺实现能力，协调效应更强，且大股东的持股比例越高，其自身的利益会与公司的利益逐步趋同，控股股东出于保障投资利益的需要，会尽量减少对控股公司的经济干预，不会采用侵害控股公司经济利益的手段。

基于以上分析，考虑民营上市公司第二类委托代理问题严重，本文从控股股东的控制权和现金流权对民营上市公司着手分析。并且在“利益趋同”说基础上，提出以下假设：

假设一：民营上市公司的会计盈余质量与控股股东的控制权之间存在直线关系，控股股东控制权比例越高，公司的盈余质量就越高。

假设二：民营上市公司的会计盈余质量与控股股东拥有的现金流权之间存在直线关系，控股股东拥有的现金流权越低，公司的盈余质量就越低。

假设三：民营上市公司的会计盈余质量与控制权和现金流权分离程度之间存在直线关系，分离度越高，公司的盈余质量就越低。

二、变量定义和模型建立

借鉴王化成（2006）模型，我们用盈余反应系数ERC衡量会计盈余的相关性。以基本的盈余反应系数模型为基础，加入需要考察的变量，得到本文待检验模型如下：

其中：Ri，t为公司i在t期间市场回报，计算方法为t 1年4月末除以t年4月末调整后的收盘价（考虑分红）；EPSi，t为公司i在t期间每股净利润；Pi，t-1为公司i在t期间4月末调整后的收盘价（考虑分红）；CSi，t-1为公司i在t-1期末第一大股东持股比例；CFRi，t-1为公司i在t-1期末第一大股东的现金流权；SRi，t-1= CFRi，t-1/ CSi，t-1，表示公司i在t-1期末现金流权与控制权的分离系数，分离系数越大，分离程度越低。另外在模型中使用资产负债率、托宾Q值和公司规模作为控制变量，同时考虑到中国股市的波动变化以及行业间经营环境的不同，引入时间控制变量Year和行业控制变量IND，对三个假设进行分组单因素检验。

三、实证分析

（一）样本选择与数量来源

本文以沪深两市2007-2009年我国民营上市公司为总体样本，剔除：1.考虑盈余质量的持续性和稳定性，剔除在2006尚未上市或无法取得有效数据的民营上市公司。2.剔除ST、SST的公司样本。3.剔除金融行业样本。4.民营上市公司超过90%均采用金字塔结构的上市方式，这种方式能更直观地考察控股股东的现金流权和控制权，故剔除上市方式非金字塔结构。最终得到样本267家。除2009年股票收盘价系手工整理外，其他数据均来自北大CCER数据库，数据处理工具选用SPSS17.0和Excel。

（二）描述性统计

1.中国民营上市公司的统计特征

表1 描述了我国民营上市2009年控股股东的控制权和现金流权区间分布。从表中可以看出，20%到40%是控制权最为集中的区域，而20%以下是现金流权最集中的区域。控制权在10%以下的公司数目很少，现金流权在50%以上的比较少。由此，可以明显看出，我国民营上市公司控股股东的控制权集中度很高，且控制权与现金流权存在着明显的偏离。证明我们考虑民营上市公司控股股东的控股权与现金流权与盈余质量的关系是十分必要的。
2.模型主要变量的描述性统计

从表2可以看出，我国民营上市公司控股股东的控制权（均值33.49%）与现金流量权（均值23.69%）都比较集中。持股比例和现金流量权最大值达到87.66%，由此可见，民营上市公司中控股股东对公司的控制能力和影响力比较大。而控制权与现金流权的平均分离度为68.54%，即控股股东平均可以用0.69单位的资金取得1个单位的控制权，说明当前我国民营上市公司确实存在现金流权与控制权分离的情况。

（三）回归分析

表3对模型1的回归结果，整体方程通过了F检验，方程在1%水平上显著正相关。即控股股东的控制权比例越高，公司盈余信息质量越显著，支持了控股股东的“协同效应”说，与假设1相符。表3对模型2的回归结果，整体方程通过了F检验，方程在1%水平上显著正相关，假设2得到验证。

表3对模型3的回归结果。整体方程通过了F检验，方程在5%的水平下显著负相关，证明民营上市公司控股股东控制权与现金流权分离系数与盈余质量负相关，那么分离程度与盈余质量正相关，这与假设3刚好相反。猜测可能民营上市公司不同程度控制权会出现干扰现象，笔者通过将控制权分为分散持股、相对控制和绝对控制进行分样本检验，结果见表4。

当相对控制和绝对控制时，假设3成立。可以理解为当控股股东比例达到足够大时，这种两权分离的现象会大大增加股东攫取私人收益的动机，控制权和现金流权的不对等越加严重，控股股东越可能会通过利用手中掌握的大量控制权攫取私有利益，为了掩饰自身行为，控股股东就有较强的动机去操纵公司的盈余信息，影响公司的盈余质量。

四、结论、建议以及局限性

目前我国资本市场发展尚不充分，上市公司质量普遍不高。我国民营上市公司大都采用金字塔的持股结构。本文证明了控股股东的控制权比例与盈余质量正相关，现金流权比例与盈余质量正相关，两权分离度与盈余质量在相对控制和绝对控制时负相关。

股权分置改革后，大股东控制仍然是我国上市公司的重要特征之一。这种情况给上市公司带来了盈余质量低下和一些其他问题，并严重损害了某些信息使用者群体如中小股东的权益。要改善这种局面，可以从内部和外部两方面进行。在公司内部要健全治理结构，形成大股东约束机制，不断强化董事会和监事会的职能，适时适当地引入外部投资者，提高公司运营透明度。从外部来讲，监管机构应大力推进各项制度的市场化改革，不断完善外部监管环境，同时作为投资者，要树立理性投资观念，提高自身素质。

本文是从决策相关性的研究视角考察的，采用盈余反应系数建立模型，角度比较单一，还可以从现金、应计项目等角度考察。而且考虑我国资本市场发展尚不充分的实际情况，盈余反应系数模型的可靠性尚待检验。

【参考文献】

［1］ 王化成，佟言.控股股东与盈余质量——基于盈余反应系数的考察［J］.会计研究，2006（2）.

［2］ 施鲲翔，陈云钊.盈余反应系数及其动因初探［J］.财会月刊，2003（10）.

［3］ 程小可.公司盈余质量评价与实证分析［M］.北京：清华大学出版社，2004.

［4］ 王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据［J］.金融研究，2006（2）.

［5］ 程小可，李玲玲.会计盈余与股票市场回报非线性关系研究——与线性关系的对比及来自沪市的证据［J］.中国软科学，2004（2）.

［6］ 邹平,付莹.我国上市公司控制权与现金流权分离——理论研究与实证检验［J］.财会研究，2007（9）.