一、引言

2010年5月17日，备受关注的黄光裕案作出一审判决。北京市第二中级人民法院以非法经营罪，内幕交易、泄露内幕信息罪和单位行贿罪判处黄光裕有期徒刑14年。作为国内最大电器零售商国美电器的缔造者、三度问鼎中国首富的民营企业家黄光裕，其案深深冲击了民营企业的生态，也更进一步加深了人们对民营企业“资本原罪”的认同。黄光裕案件的起因，应追溯到两年前。2008年11月27日，北京市公安局宣布，国美电器董事局主席黄光裕因涉嫌经济犯罪接受警方调查。调查的缘起，在于证监会2008年3月28日和4月28日对三联商社、中关村股票异常交易立案调查过程中，发现在其公司重组、资产置换等重大事项中，黄光裕控制的北京鹏润投资有限公司有重大违法违规嫌疑，涉及金额巨大。业内专家指出，由于国美的扩张采取的是“类金融”发展模式，使得其能够在较短时间集聚大量的资金，在大量的资金支持下，才有可能进行“操纵市场”。 知名经济学者叶檀一针见血地指出：黄光裕是开连锁店的，但他实际上是个金融玩家和资本玩家，黄氏帝国显示了产业资本与金融资本的畸形结合。黄氏采用的是类金融发展模式，即脱离传统的实业模式，渗透到金融领域、资本市场。这使我们又想到了近年来在资本市场曾叱咤风云的“德隆系”、“科龙系”、“涌金系”等，这些民企大鳄们倒台的路径何其相似。违规资本操作，好像魔咒一样，从一开始便预示着这种超常规资本运作的不归路。

从20世纪90年代中后期，“资本经营”开始成为企业界的主流思想，其高潮期是学习杰克·韦尔奇，现在仍不断蔓延。对资本经营的痴迷，其内在冲动是把企业规模做大，进入“世界500强”；在表现形式上，是一代企业家已经没有兴趣继续艰辛的实业经营，而是试图通过资本市场或资本手段一夜膨胀；后果是，整个社会集体浮躁以及众多产业的空心化。那么，我们该如何把握资本经营的内涵和实质，又该如何正确的借助资本市场，通过有效的资本经营实现社会资源的最优配置呢？本文试图以黄光裕事件为切入点，通过对其资本操作手法的解析，探求民营企业违规资本操作背后的渊源、路径，还资本经营一个公道拟或正确的解读。

二、黄光裕资本操作路径探析

黄光裕事件曝光后，著名经济学家郎咸平曾撰文对其资本运作方式进行详细解析，按其观点，黄光裕的资本运作可分为三步：即占取供货商资金的类金融运作、上市融资及电器零售与地产投资相结合三部曲。

作为国内大型零售商之一的国美，其对于资金链管理的特质，甚至衍生出了一个新名词，叫做“类金融生存”模式。 联合证券的分析师吴红光最早提出了这一概念，所谓“类金融”模式是指，国美、苏宁在与消费者之间进行现金交易的同时，延期3~4个月（甚至6个月）支付上游供应商货款，这就使得其账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张——销售规模提升带来账面浮存现金——占用供应商资金用于规模扩张或转做他用——进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。

虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功，但是他意识到这毕竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。因此，黄光裕领会到要真正地解决资金问题，就要上市融资。黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。纵观黄光裕的资本运作过程，他不断使用如下技巧：

·尽量使用可换股票据或代价股进行收购，其实质是为自己低价增发股本作为注入个人资产的回报，并为日后套现做准备。

·低价入股，高价套现。

·“左手倒右手”，人为制造市值泡沫。

·充分运用资本市场，灵活控制控股比例，减持套现。

结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，支持其电器零售业务规模的爆炸性扩大，从2004年6月到2005年6月的一年间，国美电器上市目标集团的门市店由94家增至169家，增加了75家；非上市目标集团的门市店更由37家增至112家，增加了75家；整个集团一年间合计增幅为150家之多。

利用资本市场的魔力，黄光裕通过减持套现的方法迅速为自己的财富增值，不仅使其本人稳坐中国首富的位置，也使得国美电器获得充裕的资金实现快速扩张。而地产与电器零售相结合的方式可谓是黄光裕商业帝国的一个重要杀手锏。黄光裕在2004年底分别向公众进行了3次国美电器股票的配售，总计40亿港元。黄光裕将套现的这些现金基本全部用在了他的房地产投资上。在2005年初，黄光裕为了扩大其地产投资，在原有鹏润地产的基础上，于2005年初分别成立了明天房地产、国美房地产和尊爵房地产。目前房地产公司中的鹏润房地产主要经营鹏润大厦、北京大康鞋城、国美第一城等。
总结黄氏资本运作路径，可以看到这样一个资本运作循环圈：买入资产——买入壳资源——把经过包装的资产注入壳资源——增值后套现——用套得的现金继续买资产、买壳资源、包装资产、注入套现。应该说，黄光裕的成功得益于市场的繁荣，他也曾把进一步的资本运作建立在市场会继续繁荣的假定前提下。但今天资本市场的危机却使高处的国美不胜寒冬。

三、黄光裕资本运作手段评析

黄光裕“事件”，其实只是一个产业资本违规运作的缩影。脱离传统的实业模式，渗透到金融领域，进行违规资本运作，转而套现，大肆扩张实业，这几乎是近几年民企非常规扩张的翻版。这使得人们开始对资本经营这一概念产生了怀疑，这是资本经营本身的谬误，还是操作手段或动机的不纯造成的危机呢? 下面本文拟从几个深层原因分析这种现象产生的渊源及路径依赖。

（一）我国金融环境的不完善及固有的制度缺陷，是大量民企采用非常规筹资方式的主要原因

民营企业大多成长于我国直接融资渠道不畅、企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大。在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定我国民营企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。显然，融资途径的短缺极大制约了民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式，如果在如此受到严格制约的融资格局下还希望获得激进和快速的扩张，资金的制约显然就成为第一位的约束因素。如“德隆”以高度控制复杂金融机构的方式，“格林科尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

（二）我国金融监管体系的不完善是违规资本运作的客观原因

金融监管是指一国金融监管当局以法律法规为依据，对金融业的经营进行监督管理的行为。目前，我国金融监管体系基本形成了由中国银监会、中国证监会、中国保监会分别对银行业、证券业和保险业进行监管的“多头”监管模式。自中国首富黄光裕事件爆发以来，公众或媒体高度关注的多是该事件是否涉及民企原罪、商业贿赂以及违法信贷、股价操纵等方面。而近几年涉嫌金融方面的案例也呈上升趋势，如：“科龙系”顾雏军涉嫌多项证券违法违规问题。事实上，从2002年以来科龙就利用财务数字在证券市场上“游戏”，作为市场监管者的证监会没有在第一时间发现问题的苗头，进行有效监管，没有及时采取有效措施保护投资者，反映出当前我国证券市场的监管效率有待提高。而黄光裕不论是早年13亿违规贷款（公安部曾于2006年立案侦查），还是2008年对“ST金泰”的股价操纵（该股曾在2008年内短期创造出40多个涨停的记录），均凸显了我国金融监管方面的漏洞。

（三）企业家精神的缺失是“首富们”纷纷落马的内在原因

就企业家群体而言，毫无疑问，过去三十年间，中国已经成长出一个相当庞大的企业家群体，他们也正是中国奇迹的创造者。但是，如同这一经济增长同时伴随着严重问题一样，企业家群体的精神状态、行为方式同样存在严重缺陷。正是这种缺陷导致中国出现了一个引人注目的现象：企业家的高犯罪率。过去二三十年间，问题富豪层出不穷，一位又一位财富英雄身败名裂。企业家精神，可以理解为是把财富以企业为载体进行动态增值的胆略、设想和行动。发达国家的经济发展史表明，市场经济的健康发展，财富的有效增值，离不开企业家阶层。市场经济的核心不是瓜分而是创造，不是赌博而是生产，不是欺诈而是信用，不是投机而是投资，不是短期行为而是长期战略，这是千锤百炼的总结。当然，在“企业家精神”和“赌徒”心态之间界定一个清晰的界限是很困难的，二者更多是一种平衡的艺术。那些取得持久成功的企业家，无一不是审时度势、根据外部环境变化及时调整平衡点的人。

四、资本经营理念的正确解读

企业经营和发展有两个重要途径：一个是通过改善内部经营管理，提高企业资源优化配置来增强企业在市场中的竞争能力，即内部管理型战略；另一个是通过资本市场寻求企业重组和扩张，这是更大范围、更高层次的资源重新配置，即外部交易型战略。我们通常把这种外部交易型战略称之为资本经营。资本经营的合理内涵应该是产权交易，即通过产权的转让、交换与重组，让那些具有发展潜力的企业拥有更多资源，创造更大的价值，从而实现社会资源的优化配置。资本经营本身不能创造价值，它只是创造价值过程中的一个重要环节。在建立现代企业制度的过程中，通过明晰产权，进而通过产权交易促进我国企业的股份制改造，使一批具有良好素质的企业尽快成长为大型甚至是巨型现代企业，无疑有着十分重要的意义，但是一味夸大资本经营的作用，只会适得其反。众所周知，在激烈的市场竞争环境中，无论是资本的保值、增值，或是企业的成长，都必须以一定的竞争优势为前提条件。企业的竞争优势首先是通过产品或服务表现出来，在更深层次上，则表现为一种均衡的战略性资源结构。资本经营作为企业的一种外部成长方式，可以在短期内使企业的经营范围增加和经营规模扩大，却不一定能保证企业实现真正意义上的成长。崇尚资本经营的企业管理人员，为了追求所谓的资本短期快速增值效果，把资本经营单纯地理解为抓住更多的投资机会，往往单纯以利润最大作为选择市场机会的标准，较多地把视野转向房地产、金融等领域，进而造成关联度很弱的多样化经营格局，分散了经营资源、削弱了自身原有的竞争优势，这基本上是忽视营造竞争力的企业管理者实施资本经营后的共同结果。
【参考文献】

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