一、研究背景

自１９世纪末２０世纪初以来，随着生产社会化的发展和市场竞争的日趋激烈，企业规模逐渐大型化，股东日益增多，企业管理的业务也愈加复杂化、科学化。这对企业高层领导人员能力的要求也相应提高，过去那种由大股东亲自担任高层经理人员的做法已不适应现代市场经济发展的要求。于是，所有权与经营权合一的“企业主企业”便演化为“两权分离”的“经理控制型”的现代企业。根据“理性经济人”假设，追求各自效用最大化的委托人和代理人的目标总是存在分歧。同时由于信息不完备且分布不对称，公司高级管理层存在道德风险和逆向选择问题，代理成本必然存在。代理人有可能以实现个人效用最大化为目的来选择企业的经营目标，甚至有可能以牺牲所有者利益为代价。这就要求企业必须具备行之有效的约束、激励机制，这些机制既可以激发代理人的工作积极性，又可以最大限度地降低代理成本。因此，高级管理层激励对于企业的生存发展有着深远的意义。

将高级管理层薪酬和企业业绩相联系，是西方企业管理体现激励制约机制和解决代理问题的一种通行做法。我国从２０世纪８０年代开始对管理层激励制度进行探索。其目的之一，在于设计适合我国国情的最优“报酬——绩效性”契约，以充分调动企业管理人员的积极性，提高企业业绩。

１９９３年４月２２日，中国证监会颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，其中第六章“上市公司的信息披露”中的第５９条要求上市公司的年报内容中应包括公司董事、监事和高级管理层简况、持股情况和报酬。我国上市公司从１９９８年开始在年度报告中披露高级管理层持股及年度报酬的有关信息。从此，上市公司管理层的薪酬与企业业绩的关系问题成为各方关注的一个焦点。因此，本文选取我国上市公司２００８至２００９年的数据进行了相关的实证分析，不仅研究上市公司管理层的货币薪酬对上市公司绩效的影响，还以公司管理层持股作为管理层的非货币性薪酬的代理变量来研究管理层非货币薪酬与公司绩效的关系。

二、文献回顾

对高级管理层的激励——报酬问题，西方学术界已经做过较多的实证研究。最早的研究由托辛斯和巴克尔（Ｔａｕｓｓｉｎｇｓ ＆ Ｂａｋｅｒ， １９２５）完成。他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。其后的７０多年中，对管理者尤其是高层管理者报酬的研究引起了经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。从上个世纪六十年代开始，迈克盖尔、岂尤和艾尔宾（Ｍｃｇｕｉｒｅ， Ｃｈｉｕ ＆ Ｅｌｂｅｉｎｇ， １９６２），马森（Ｒ． Ｍａｓｓｎｌ， １９７１），西塞尔和卡罗尔（Ｃｉｓｃｅｌｌ ＆ Ｃａｒｒｏｌｌ， １９８６），詹森和墨菲（Ｊｅｎｓｏｎ ＆ Ｍｕｒｇｈｙ，１９９０）等都利用各自不同时期的数据研究了经理报酬和企业业绩之间的关系。但迄今为止，学术界对于管理层薪酬与公司绩效之间究竟是何等关系并无一致定论。

由于我国１９９８年才要求上市公司年报披露管理层报酬，因此国内对管理层报酬与公司绩效的相关研究起步较晚。国内学者关于高级管理层持股与公司绩效关系的研究主要集中在两者是否相关的问题上，结论主要有两种。一类研究认为，管理层激励与公司业绩不存在显著性关系。魏刚（２０００）以１９９９年４月３０日公布年报的８１３家Ａ股上市公司为样本，分析高级管理人员货币报酬及持股情况与公司业绩的相关性，运用回归分析得出结论：高级管理人员年度报酬及持股制度与公司经营绩效不存在显著相关性。李增泉（２０００）选取披露１９９８年年报的７４８家公司研究经理人员的年度报酬，认为经理人员的报酬与公司业绩不相关。耿明斋（２００４）通过对２００余家上市公司业绩与公司高级管理人员的薪酬水平之间关系的客观描述与深入分析，认为目前国内上市公司的业绩水平和高管薪酬水平没有明显的因果关系，其根本原因在于上市公司没有真正建立起于市场经济规则相对应的经营机制。另一类研究认为，管理层激励与公司绩效存在显著性关系。陈志广（２００２）以２０００年沪市上市公司为样本，考察了高级管理人员的报酬情况，发现高管人员报酬与企业绩效具有明显的线性关系。周兆生（２００３）选取９１１家在１９９９年前上市的Ａ股上市公司，通过相关性分析，认为总经理年薪、经理层平均年薪、股权激励及总经理的任职激励都与公司绩效存在正相关关系。阴长霖（２００４）以２００２年上市公司年报为研究基础，考察了我国上市公司经营业绩与高管层激励的相关关系，发现两者的关联性正逐渐增大。
显然，中西方基于资本市场的管理层薪酬与公司业绩相关性的研究尚无高度一致的结论，对上市公司管理层的非货币薪酬与公司绩效关系的研究相对较少。本文基于２００８－２００９年度相关样本数据，对我国沪深两市上市公司管理层激励与经营绩效的相关问题从货币薪酬与非货币薪酬两个角度进行分析。

三、研究假设

根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称时，理论上委托代理模型的最优解是委托人领取固定报酬，代理人领取所有的风险报酬。虽然实际中这种最优解不能实现，但将报酬合约中经理的报酬在尽可能大的程度上与企业的业绩联系起来，可以使经理有足够的动力来提高企业的盈利水平，从而增加股东的收益。基于此，本文提出假设一：

Ｈ１：管理层薪酬与公司经营绩效存在正相关关系。

根据委托代理理论，公司的所有者为满足其本身所代表的股东权益最大化，就要对上市公司的管理层实行激励。公司股东除了给予公司管理层较高的货币薪酬，还可以授予管理层部分股权，让管理层在一定程度上成为公司的所有者，从而使管理层薪酬与公司绩效联系起来。根据会计盈余信息有效理论，公司业绩势必影响上市公司在资本市场上的股价，这将进一步带给公司高管人员资本利得。因此公司管理层所持有的公司股票越多，他们就越有动机去提升公司的业绩，进而提高他们手中所持股票的价值，以求获得更多非货币薪酬。基于此，本文提出假设二：

Ｈ２：管理层的持股比例与公司的经营业绩存在正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于管理层薪酬对公司业绩的影响具有滞后性，当年的薪酬会影响管理层下一年的工作投入，从而影响到下一年公司业绩，因此，我们研究２００８年管理层的薪酬对２００９年公司业绩的影响。本文所指的管理层，包括了上市公司所有董事及其他高层管理人员。本文选取的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有上市公司２００８年的公司管理层薪酬数据以及２００９年公司业绩数据，本文的数据均来自ＣＳＭＡＲ数据库，为保证数据的有效性，将原始样本依次按以下原则进行筛选：

（１）从原始样本中剔除数据提供不全的上市公司，共２６４家。

（２）剔除金融保险类行业２８家，因为金融类企业本身资本结构的特殊性，国内外相关方面的研究通常都将其剔除。

（３）为了避免异常值的影响，剔除业绩过差的ＳＴ和ＰＴ公司以及被注册会计师出具过非标准无保留审计意见的上市公司以及个别极端值，共１７４家。

按照以上原则剔除样本后，我们总共得到１３９４家上市公司的相关数据作为研究样本。该１３９４家上市公司行业的分布如表１所示：

在研究过程中，本文选取了三个公司业绩的代理变量，包括总资产收益率（ＲＯＡ）、每股收益（ＥＰＳ）、每股净资产（ＡＰＳ）。当ｉ＝１时，我们选取Ｙ１＝ＲＯＡ，即以总资产收益率作为公司经营绩效的代理变量，同理，Ｙ２＝ＥＰＳ，Ｙ３＝ＡＰＳ。按照一般研究习惯，公司规模用期末资产账面价值的自然对数来代替。正如大量文献所引用的控制变量，笔者选择了行业变量与国有股比重作为控制变量。按照中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，对被研究的上市公司进行行业分类，共分为１３个行业，剔除金融行业，共１２个行业，设立１１个虚拟变量。

五、回归分析

1.描述性统计分析

运用软件ＳＰＳＳ１７．０对模型变量做描述性统计分析，结果见表３所示：

从上表统计结果看，第一，公司之间管理人员平均薪酬差异悬殊，波动较大。我国上市公司报酬最高的高层管理人员平均薪酬为２１６万元，最低则为２万元，均值在２１万元。第二，业绩指标参差不齐。比如每股净资产最低为－０．２，最高达２１，相差几十倍，从标准方差值也可看出，平均水平约为３．３９２；其它业绩指标也都存在公司间差异悬殊的情况，由此可见各上市公司竞争较激烈，公司间经营情况差异很大。

2.回归分析

对模型中的变量进行Ｐｅａｒｓｏｎ和Ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数检验，以检验变量之间是否存在共线性问题，结果如表４所示：

表５的回归结果显示，选择ＲＯＡ、ＥＰＳ、ＡＰＳ三个指标中的任一个作为被解释变量，公司管理层的平均薪酬，即他们在公司每年领取的货币薪酬平均值的自然对数（ｌｎＡＰ）与公司绩效的代理变量每股净资产（ＡＰＳ）均成正相关关系（系数值分别为０．０６３，０．４６７，１．０３７），并且结果都在１％的显著水平上显著，这一结果显示本文提出的假设一成立，即管理层的薪酬，即其货币薪酬与公司绩效显著正相关。作为公司管理层非货币薪酬的代理变量管理层持股比例（ＭＳＨ）与每股净资产（ＡＰＳ）也呈现正相关关系（系数分别为０．０４４，０．００２，１．８０６），此结果除ＥＰＳ作为被解释变量时仅通过显著水平为５％的显著性检验，其他两种情况下都通过了１％显著性水平检验，这一结果显示本文提出的假设二成立，即管理层的持股比例，也就是其非货币薪酬与公司绩效显著正相关。

六、结论与不足
以ＡＰＳ作为被解释变量的模型（Ｆ＝２２．３７７）分析结果表明，上市公司管理层的平均薪酬每提高１元钱，公司绩效提高０．０１％；上市公司管理层的持股比例每提高１％，公司绩效相应提高１．８％。由此可见，如果上市公司提高管理层的薪酬，不论是货币薪酬，还是非货币薪酬，都将显著提高公司管理层的积极性，从而促进公司业绩的提高。本文通过对模型的回归分析，得出了以下两个基本结论：①上市公司管理层薪酬与公司绩效之间呈显著正相关关系，公司管理层在获得较高的报酬后，会有更强的动机去提高公司业绩；②上市公司管理层的持股比例作为管理层非货币薪酬与公司绩效存在显著正相关关系，公司管理层持股越多，就越有动机去提升公司业绩。 这意味着，公司管理层所获得的货币薪酬及非货币薪酬与公司绩效之间存在显著正相关关系。实际上，随着近年来我国实施股权分置改革，以及公司股东对公司高管人员实施股权激励，使高管薪酬与公司业绩相挂钩，充分调动了高管人员的工作积极性，提高了公司绩效，从而一定程度上缓解了两权分离环境下的委托代理问题。

受到我国上市公司信息披露内容的限制，研究中获取上市公司高管人员任期的截止时间比较困难，因此，本文仅以２００９年度的企业绩效近似代替高管人员在整个任期内的经营业绩，未能采用相对业绩变化来考察报酬计划对公司绩效的影响。另外，本文仅采用管理层持股比例作为公司管理层所获得非货币薪酬的代理变量，而并未考虑诸如休假特权、各种补贴福利等形式的非货币报酬。这两方面限制对本文的研究结论可能会产生一定影响。