一、引言

改革开放30年来,中国众多的中小企业蓬勃发展,为拉动经济发展、增加国家财政收入、提高人民收入水平、吸纳就业、促进产业结构调整升级做出了巨大贡献。本文在借鉴投资效率、投资影响因素和融资约束三方面中西方研究成果的基础上,结合制造业中小企业的自身特点,从投资效率的角度对中小企业资金运用和资本约束两方面做出探讨研究,并通过实证研究揭示中国中小企业的投资行为特点,为有关经济政策运用和调整提供理论依据。

二、理论基础和文献综述

关于投资效率的研究,国内外学者选用的经济价值度量各不相同,如资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、每股赢利(EPS)、销售额、主营利润等。自上世纪80年代EVA的概念提出后,EVA被用来作为上市公司价值创造能力的衡量指标,取得了良好的效果。因此本文也选取了EVA作为衡量企业经济价值创造的指标。根据定义,EVA等于企业税后净营业利润减去全部资本成本后的净值,本文参考前人研究,最终选取的近似EVA计算公式为:

EVA=利润总额-(当期贷款利率r×所有者权益)

其中,当期贷款利率r为中国人民银行一年期法定贷款利率作,为基准利率,采用加权平均法进行计算调整后得到。并运用“EVA回报率(EVA/资产总额)”的方法,解决不同企业因资产规模不同而带来的影响。

现有国内外文献对投资效率的各种影响因素都做了大量的研究论证,而针对于中国中小企业特定表现的研究则不是很多。饶勍等(2007)的研究结果显示,中小企业的投资绩效在中国上市公司民营企业的排位并不高。李志刚等(2008)对中国中小企业融资效率做了实证分析,结果显示,制造业中小企业的资本结构对其融资效率产生了负作用。而王汉文(2008)对浙江民营企业资本结构与经营绩效的研究结果则显示,资产负债率对经营绩效与公司成长性都具有显著的正向影响。

三、研究假设

“自由现金流代理成本”假说认为,当企业拥有大量自由现金流而又缺乏有效的、较好的投资机会时,管理者会产生通过投资于净现值小于零的项目扩大企业规模,从而为个人获得物质及非物质利益的机会主义动机、导致企业的过度投资。由于大型企业自由现金流较大且内部的代理问题更加严重,投资效益往往具有“反规模效应”——资本规模较小的公司可获得较高的平均收益。但是否就可以得出中小企业比大型企业投资效率更好的结论呢?由于中国的中小企业与主板上市公司相比,资产规模较小,经营风险较大,受外界影响的敏感度更强。加之,长期受融资难的困扰,其管理者的投资态度会更加谨慎,且出于风险规避的角度还会放弃一些可能收益较大的项目。并且与大型企业相比,中小企业内部治理结构不够规范,受个人关系或家族牵连较多,使得管理者的市场决策效率不高。因此提出假设:

假设:中小企业比主板上市企业有较低的投资效率。

四、构造变量和数据

(一)样本选取和数据来源

本文使用中国深交所2005～2008年所有中小板块企业作为研究样本,使用中国沪深股票市场2005～2008年所有证监会行业分类为制造业和信息技术业的企业作为比较样本,保证与研究样本行业性质相似。

在样本选取上,遵循以下标准:(1)首先剔除数据缺损和金融行业上市企业;(2)剔除所有ST或PT企业;(3)剔除所有当年投资额、所有者权益为零或负值的企业;(4)为了消除极端值的影响,本文还剔除了关键数据1%的极端值样本。最后,共选取844个中小板块企业作为研究样本,3 489个主板企业作为比较样本。所有样本及数据均来自聚源数据库,用SPSS进行数据处理并使用OLS进行回归分析。

(二)回归模型和变量定义

考察投资效率,主要是关心投资的增长是否能带来真正的经济价值,并且研究影响投资投入的各因素对经济价值增长的相关程度。本文选用EVA回报率作为被解释变量,构建模型为:

EVAs=β0 β1×INV β2×LEV β3×CF β4×SIZE ε

模型中各变量含义如下:


五、实证结果及分析

(一)描述性统计

表1报告了中小企业和主板上市企业各主要变量和相关数据的描述性统计结果。容易发现,中小企业比主板企业表现了更积极的投资热情,平均投资支出比例为16.86%,比后者高出40%,结果与饶勍等(2007)所做的实证结果一致。且中小企业的平均EVA回报率(8.09%)显著高于主板企业(3.02%),可以认为中小企业表现良好,其投资的增长确实带来了经济价值的提高。从负债水平来看,中小企业和主板企业水平相当,资产负债率(平均48.37%)略小于主板企业(平均49.02%)。从短期经营上看,中小企业(CF平均9.11)显示了比主板企业(CF平均7.04)更多的内部现金流。从这几个指标的描述性统计,可以看出中小企业的经营特点:短期经济效益高、内部现金流充分、负债率较低、具有高投资偏好。
(二)中小企业的投资效率

表2汇总了用模型2对中小企业和主板企业投资效率影响各因素的回归结果。SIZE与EVA回报率显著的负相关关系证明了“反规模效应”的存在。结果显示了在中小企业中,规模较小的企业拥有较高的平均收益,这与黄娟等(2007)perez,Quiros,Timmermann(2000)的实证结果一致,而且这种效应在中小企业表现得更为显著(SIZE回归系数:中小企业-2.797<主板企业-0.941)。这可能由于中小企业大多为私营企业或者家族企业,控股股东利益与企业的管理、投资效率密切相关,企业越小则控股股东对其的掌握以及经营管理就越有效。而企业越发展,股东个人能力越不能胜任管理者的职位。此时中小企业普遍存在的企业内部责权划分不明确、财务结构不健全、缺乏有效的监督管理规范、高层管理人才缺乏等问题更加凸现,导致企业规模扩张中内部决策效率下降。而大型企业内部结构较完善,因此小企业与主板企业相比,其投资效率体现了更明显的“反规模效应”。


本文的回归结果显示了中国制造行业内负债对增加投资效率的“杠杆作用”。中小企业和主板企业的资产负债率都与EVA回报率呈正相关关系,且中小企业比主板企业表现的更为显著(LEV回归系数:中小企业0.044 >主板企业LEV回归系数0.023)。根据描述性统计,中小企业的资产负债率比主板企业更低。因此,中小企业还可以通过进一步提高资产负债率,充分运用负债的财务杠杆作用,提高企业的价值。

中小企业拥有较多的内部现金流,而其对EVA回报率的促进作用却小于主板企业(CF回归系数:中小企业0.258<主板企业0.344),可见中小企业的内部现金流资源运用效率还有待提高。

回归的结果显示了中小企业和主板企业的投资都是具有经济价值的,两者的INV都与EVA回报率正向相关。但相比较,中小企业表现了较低的投资效率(INV回归系数:中小企业0.092<主板企业0.138),与本文提出的假设一致。可以认为,中小企业管理者出于风险和自身利益的考虑,倾向于投入少、见效快的项目,以投资带动业绩增长,因此表现出投资量大、短期业绩高、经营现金流量大、资金依赖性低的特点。而这些投资项目的可持续性和长期收益性不高,因此表现出的投资效率低于倾向投入大、回报高、可持续性强项目的主板大企业。

六、研究结论和局限

本文从投资效率的角度出发,对中小企业的资金运用和资本约束两方面做出了实证研究。结果证明了中国的中小企业和主板上市公司的投资都是有效的,能为企业的经济价值带来增长。然而与主板企业相比,中小企业的投资行为显示了明显的高投入、低资金依赖性、低效率的特点。而银行对中小企业贷款政策的放松有助于提高中国中小企业的负债比率,增强“杠杆作用”,对企业发展成长是十分有益的。

由于本文的研究重点中小企业大多为私营企业,因资料存在缺陷,没有将对照样本进一步细分为国有企业和私营企业,这可能导致了某些数据和结论由于股权结构的不同而产生偏差,在控制了股权结构的影响因素后,研究结论应会更加准确。