股利政策是以公司发展为目标、以股价稳定为核心,在平衡企业内外部相关集团利益的基础上,对于净利润在提取了各种公积金后如何在这两者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。

一、关于股利政策的理论观点

(一)投资决定模式

投资决定模式是指股利政策制定的主体拥有有利可图的投资机会,并且利用这种投资机会可以使公司价值增值。股利无关论或股利不重要论的创始人米勒和莫迪格利安尼是该模式的主要倡导者。他们认为,在理想化的市场条件下,公司税后净利首先应该用于盈利性投资项目的资金需要,之后才将剩余部分作为现金股利支付给股东,并且,在考虑到债务和税收的情况下,公司甚至可以完全不支付现金股利。由此可见,投资决定模式是一种被动性的股利政策。然而,如果严格实施这种剩余股利政策,则将使股利支付数量随着投资机会和盈利水平的变化而波动。即使在投资机会不变的情况下,股利支付数量也将与盈利水平的高低呈同向变动。

(二)股利决定模式

股利决定模式是指股利政策制定的主体在非理想化的市场条件下,无法准确预测公司未来的发展前景和资本供给的变动情况。因此,以资本利得比较,股利所得是一种更加可靠的收益形式。股利相关论和股利重要论的奠基人戈登和林特勒是该模式的主要倡导者。他们认为,考虑到股票价格的波动较大,投资者将以低于期望资本利得收益率的贴现率对未来的股利现金流量进行贴现;而且,风险较大的公司倾向于支付较低的现金股利,风险较小的公司更愿意支付较高的现金股利。此外,格雷厄姆和多德还指出,支付高股利而非低股利一直是股票市场不谋而合的行为。在购买股票时,投资者应该遵循这一原则来确定股票价格,以及按照股利支付率的大小来评价公司价值。显然,股利决定模式是一种主动性的股利支付模式。但是,如果完全执行这种股利政策,则可能导致投资者脱离实际地追求高股利支付率,从而会使已经面临财务危机的公司的生产经营陷于恶性循环之中,最终仍然将损害股东的利益,并且,公司采用高股利政策或低股利政策事实上还应当考虑不同国家的税收法规,既然公司以股东财富最大化为其目标,那么,它们也必须以股东的税后股利所得作为衡量投资者实际收益的重要标准。

(三)收益决定模式

收益决定模式是指股利政策制定的主体在非理想化的市场条件下,虽然不能完全把握公司未来现金流量的变化情况,但是考虑到市场需求和股东需求的双重作用,公司往往不得不按照这两种诱因制定最佳股利政策。事实上,在现实经济生活中,由于股东与管理者通过内部持股的形式相互影响,以及市场竞争的不完全性使公司经营管理面临更加严峻的挑战,所以股利政策制定的过程越来越复杂,并且涉及的因素也越来越多。因此,单纯靠市场需求和股东需求来推动股利政策的最佳制定已经相当困难,而按照收益决定模式指导股利政策制定更加合理,公司经常采用的股利政策如下:

剩余股利政策:剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时,根据一定的目标资本结构,测算出投资所需的权益资本,先从盈余当中留用;然后将剩余的盈余作为股利予以分配。奉行剩余股利政策,意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构,使加权平均资本成本最低。

固定或持续增长的股利政策:这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长的时期内不变,只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时,才提高年度的股利发放额。固定或持续增长股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况。

固定股利支付率政策:是公司确定股利占盈余的比率,长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下,各年股利额随公司经营的好坏而上下波动,获得较多盈余的年份股利额高,获得盈余少的年份股利额低。主张实行固定股利支付率的人认为,这样做能使股利与公司盈余紧密地配合,以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则,才算真正公平地对待了每一位股东。但是,在这种政策下各年的股利变动较大,极易造成公司不稳定的感觉,对于稳定股票价格不利。

低正常股利加额外股利政策:是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利;在盈余多的年份,再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化,不意味着公司永久地提高了规定的股利率。这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金时,可维持设定的较低但正常的股利,股东不会有股利跌落感;而当盈余有较大幅度增加时,则可适度增发股利,把经济繁荣的部分利益分配给股东,使他们增强对公司的信心,这有利于稳定股票的价格。这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少得到虽然较低,但比较稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东。

以上各种股利政策各有所长,公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想,制定适合自己实际情况的股利政策。
二、股利政策与投资政策的相关性

公司采用内部筹资方式时,必须考虑到留存收益和折旧费用现金流量的状况;公司采用外部筹资方式时,又不得不涉及到为扩大资金来源而发行新债务或新权益的数量。不论选择内部筹资方式还是外部筹资方式其决策结果都会影响公司的股利支付率和资本结构,进而影响到治理结构。因此,投资与股利支付、内部筹资、外部筹资之间的关系可以用公式表示为:

It=(Et-Dt) F0t

式中:It表示t期的投资;Et表示t期的税后净利;Dt表示t期的股利支付;F0t表示t期的外部筹资;Et-Dt表示内部筹资。

由于公司能够通过发行新权益或新债务进行外部筹资,所以进一步研究股利政策、投资决策和筹资决策之间的相互作用,对于公司有效地制定赆利政策和合理地开展理财活动尤为重要。

(一)内部筹资与股利政策

留存收益能够反映资产负债表中股东权益的变化,而且在一般情况下,留存收益是公司内部自有资金的主要来源,它可以用于替代旧资产和投资新项目。由于留存收益的交易成本很小,所以留存收益的资本成本往往低于发行新权益的资本成本。如果公司拥有足够多的留存收益,那么它将把留存收益直接作为投资需要资金,而不会再发行新权益来筹集资金。留存收益水平的大小取决于公司的获利能力和股利支付率,并且股利支付率揭示了公司所采用的股利政策。公司的留存收益水平可以表示如下:

Ret=∏mt×St×(1-Dt)

式中:Ret表示t期的留存收益;∏mt表示t期边际净利润率;St表示t期的销售收入;Dt表示t期股利支付率。

以上分析表明,选择外部筹资而非内部筹资的最终决策取决于公司的股利政策。随着股利支付率的不断增加,公司不得不发行新权益或新债务来筹集资金,以便满足投资项目既定的资金需求。显然,这又会影响公司的投资收益率,因为边际资本成本随着外部新筹资的进行而变化,从而边际资本成本的变化将改变资本预算的贴现率。

(二)外部筹资与股利政策

公司外部筹资包括两种形式:债务筹资和权益筹资。在非理想的条件下,由于公司的股利政策和资本结构会对其市场价值产生影响,所以公司应当尽量寻找其内部筹资和外部筹资的最佳组合。显然,内部筹资和外部筹资的最佳组合是股利支付率、债务权益比率以及这两个变量相互作用的函数。希金斯研究了在既定的外部权益、债务和股利支付水平的限制下,公司销售增长率的可持续性问题。希金斯模型从理论和实践两个方面都说明了销售增长的可持续性取决于四个坚持影响因素,即边际销售利润率、债务权益比率、股利支付率、资产销售率。因此,投资决策、股利政策和筹资决策与公司的可持续增长相关,从而它们之间也彼此联系。

三、股利政策与筹资决策的相关性

霍恩和麦克唐纳1971年采用横截面回归模型验证了美国电力行业上市公司的股利支付率对公司价值的影响。该模型定义如下:

(P/E)i=a0 a1Gi a2Di a3IRi ui

式中:(P/E)i表示i公司的市盈率; Gi表示公司前八年的平均净资产增长率; Di表示公司股利支付率;IRi表示公司利息费用; ui表示公司的统计误差。上式中,市盈率作为内生变量且代表资本化率,市盈率的倒数代表基于市场评估的公司价值的资本成本近似值。而且,市盈率内生变量决定于资产增长率、股利支付率和财务风险这三个外生变量。

四、股利政策与股权结构的相关性

股权结构主要从两个方面影响股利政策。

(一)信息不对称程度较低的股权结构集中的公司,对股利传递信息的要求程度也较低

尤其是对于股东和管理者一致的家族企业,以及那些受银行和产业集团控制其公司结构的大公司,情况更是如此,因为这类公司的决策人较集中,而且各决策人之间的信息传递速度快捷且可信,也可以根据股东数量的多少解释公有和私有公司间股利政策的差异。

(二)股权结构集中与分散的公司间所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策

股权结构越分散,公司所有权与经营控制权越分离,代理成本就越大,也就越需要股利政策传递信息。因为随着公司股权结构的扩散,公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低,管理制度在公司盈利中享有的股利就越少,这就导致管理者通过投资的方式从公司闲置现金流量获得收益的动机越强,而且公司股权结构越分散,有监督管理者经营行为动机的股东人数就越少,这使得公司股东与管理者之间的代理成本增大,因此,股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。

【参考文献】

[1] 林钟高,章铁生.公司治理与公司会计[M]. 经济管理出版社, 2008.

[2] 注册会计师考试辅导教材财务成本管理[M].经济科学出版社, 2008.