股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。我国的《期货管理条例》已于2007年实施,这就使股指期货的推出削除了法律上的障碍。股指期货推出后,现货市场的结构会发生许多变化,包括投资者结构、信息反应强弱等。投资者倾向于作出类似旧信息一样的情绪反应和投资决策,即具有长期记忆性,实际上就是投资者对于这段时间处于宏观调控政策密集期的“记忆性”反应。在这里主要分析股指期货推出对现货市场短期趋势的影响、对现货市场长期趋势的影响、对现货市场波动性的影响、对现货市场流动性的影响。

一、股指期货的推出对于现货市场短期趋势的影响

在不同地区,股指期货推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致,它具有特殊性。如表1所示,中国香港、韩国两地区的市场均出现“股指期货推出后,短期内现货市场由涨势转变为跌势,即推出前大幅上涨,推出后下跌”的现象,美国、法国和中国台湾三地区市场均出现“短期内现货市场走势转弱”的现象,日本市场则出现“股指期货推出后,短期内现货市场走势转强”的现象。


由于不同地区推出股指期货时所处的市场环境不同,造成了股指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时,推出股指期货可以提高市场热度,使得市场短期走势走强,例如:标普500指数期货、法国CAC40指数期货推出之后,短期内现货走势比道琼斯指数走势强劲;当市场处于牛市后期时,推出股指期货可能促使市场顺势下跌。例如:印度Nifty指数期货和德国DAX指数期货推出之后,现货市场走势弱于同期道琼斯指数。韩国推出股指期货时,正处于东南亚金融危机前后,因此,韩国股票市场处于非常态下,不具备普遍意义。

二、股指期货推出对于现货市场长期趋势的影响

从世界不同地区推出股指期货前后现货市场的趋势来分析,欧美、中国香港等地区推出股指期货后,股票市场延续了前期的上涨态势;日本推出后一年左右仍保持涨势,但随着泡沫经济的破灭,转入了长期熊市;而韩国、中国台湾股指期货上市后不久就呈跌势,它们主要是受到东南亚金融危机的影响。其中:日本于1988年9月推出日经225指数期货,当时日本股市自1985年9月“广场协议”后疯狂上涨,处于估值泡沫状态,加之股指期货的推出正值日本央行提高利率、进行紧缩货币政策之际,因此,股市一年后转入熊市。韩国于1996年5月推出KOSPl200指数期货,股指期货推出后不久,韩国遭遇了金融危机,造成KOSPl200指数连续下跌。中国台湾的情况类似,中国台湾股市在本币升值的背景下大幅度上涨,此后,中国台湾于1998年7月推出台湾加权指数期货,此时,正值亚洲金融危机,中国台湾股市因而受到牵连而连续回调。

因此,决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平,而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品,不会从根本上改变现货市场的趋势。

三、股指期货推出对于现货市场波动性的影响

关于股指期货对现货市场波动性的影响,目前学者们存在三种不同观点,即股票股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。Chales M. S Stutcliffe对多个国家和地区股指期货推出对现货波动率影响的48组研究进行分析发现,其中29组研究认为股指期货的推出基本不改变现货市场波动率,9组研究认为股指期货的推出降低现货市场波动率,8组研究认为股指期货的推出增加现货市场波动性,其余两组研究认为股指期货在某些情况下增加了现货市场的波动性,而某些情况下降低了现货市场的波动性。

随着1987年全球性股灾的发生,股指期货对现货市场波动性影响的研究工作也随之达到一个阶段性高潮。在研究股灾产生的原因时,“布兰迪报告”认为,股指期货加剧了现货市场的负面动荡,是1987年股灾的罪魁祸首。该报告认为,股指期货的程序交易会引起股市下跌的恶性循环,并称之为“瀑布效应”——套期保值者会建立股指期货空头部位以避险,期货的卖压使得期货价格大幅低于现货价格从而触发程序交易中的套利,程序交易者在买入期货的同时,卖出现货导致现货市场进一步下跌,继而触发套期保值者卖出期货,形成恶性循环,最终导致股灾。

但是,随后大量的研究表明这一观点不成立。统计数据表明,当时套期保值交易仅占期货总交易量的20%。Roll(1988)对当时各国进行研究发现,5个可以进行程序交易的国家里,现货市场平均下跌幅度为21%,大大低于没有程序交易国家平均28%的跌幅。同时大量的研究表明,股灾不应该归咎于股指期货,恰恰相反,股指期货市场不发达,现货市场的系统性风险无法得到有效地对冲,反而使得现货市场卖压较大,下跌较多。因此,短期之内股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性存在的可能性。但是长期来看,它的推出会改变现货市场的信息传递机制,影响现货市场接受信息(包括新的信息和历史信息)的冲击程度。因此,股指期货的推出不仅不会增加现货市场波动性,反而能够起到稳定现货市场的作用。
四、股指期货推出对于现货市场流动性的影响

流动性是指金融资产变现的能力,或者参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致价格发生显著的波动。流动性度量方法很多,有的从完成交易所需要的时间出发进行考察,有的从交易双方达成的价格出发进行考察,还有的从交易的活跃程度进行度量。无论从哪个方面出发,流动性都与市场资金量存在着密不可分的联系。

股指期货推出对于现货市场的资金量存在着两方面的影响。一方面,股指期货对股票现货具有一定的替代作用,股指期货的推出可能会分流现货市场一定的资金量,尤其部分投机者和被动投资者,会将部分资金从现货市场转移到期货市场;另一方面,股指期货的推出,会促进股票市场交易的活跃和价格合理波动,吸引更多场外资金的进入。大量的套利者和套期保值者的加入会提高股票现货市场规模和流动性。股指期货推出对于股票现货市场流动性的影响是上述两方面的综合结果。

从全球已经推出股指期货的市场来看,股指期货推出不仅不会造成现货市场流动性的下降,而且可能促进现货市场流动性的提高。大多数实证结果表明,虽然股指期货推出初期,现货市场可能存在一定的资金转移现象,但是长期来看,现货市场和期货市场交易量均显著增长。Kuserk和Coeke(l994)研究认为,美国推出股指期货后,吸引了大量的场外资金,对于美国股市的发展具有长期推动作用。香港1986年推出恒生指数期货后,股票交易量当年增长了60%。

笔者认为,沪深300指数期货推出初期,A股市场发生资金转移现象的概率较小,即使发生,转移的规模也将较为有限。首先,基金、保险等市场主力机构投资者投资于现货和期货市场都有仓位限制。其次,股指期货推出初期,市场对其认知程度不高,现货市场投资者投资于期货会相对谨慎,尤其是保险等机构。当然,股指期货交易成本低、杠杆效应强、操作灵活,可能会分流部分现货市场中高风险偏好者的资金,但是这种影响相对有限。

综上所述,股指期货的推出对于现货市场的影响均是局部的。短期的影响,取决于股指期货推出的时点;长期的影响,决定于现货市场内在的基本面因素;对现货市场波动性和流动性的影响,也都是利大于弊。因此,股指期货的推出并不能改变现货市场走势的大方向,判断股指期货推出后现货市场的趋势,应该主要考虑股指期货推出时,现货市场所处的估值水平。●

【参考文献】

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