关于公司治理结构，传统上有两种对立的观点:股东价值观 ( shareholder-value perspective)和利益相关者社会观(stakeholder-society perspective )。前一种观点源自新古典利润最大化的企业观，Shlerfer和Vishny (1998)对这种观点做了最大胆和最直接的表述:“公司治理结构是公司融资者 确保投资者收益的诸种方式。”而利益相关者社会观早期强有力的倡导者是多德 ( Dodd, 1932 )，他认为公司之所以出现是因为它和社会成员的互动能够创造纯 粹的市场交易无法带来的收益—准租金。组织准租金的分配必须遵循一定的 治理规则。从该观点出发，Jean Tirole (1999)把公司治理结构定义为:“诱使或 迫使经理人员内在化利益相关者的福利的制度设计。”其实，大多数学者通常认 为，这两种观点在实际中区别并不太大。如果企业亏损伤害了股东的利益，使 得企业难以生存，利益相关者的利益也将受到伤害。因此，如何设计治理规则 来组织分配准租金一直是财务金融学者们研究的一个焦点。

一、公司高管寻租研究

管理者的寻租行为由来己久，作为股东管理企业的代理人，管理者应当将 实现股东价值最大化作为其目标。但是由于信息优势，以及管理者的目标函数 与股东的目标函数发生偏离，产生了代理问题。在代理问题中，表现得最为明 显的便是管理者利用信息优势及所掌握的资源优势进行寻租。而判断一个社会 是否属于寻租社会，不仅可以用这个社会租金规模的大小作为依据，而且还可 以从企业高级管理者的流向来分析。潜在的企业高级管理者既可以转变为专业 经理人，也可以转变为政治经理人。这就要看专业经理人和政治经理人在各自 领域预期收益率的大小以及差异。从寻租中获得的经济收益将足以诱使专业经 理人变成政治经理人。

威廉·鲍莫尔(William Baumol, 1990)认为:在现代社会中，影响企业家在 生产领域起作用的因素往往与政治法律方面的寻租机会相关。过高的税收，政 府对经济过度的干预，过于繁杂的法律系统，低下的行政效率等都可能产生鼓 励专业经理人向政治经理人转变。寻租机会的差异不仅仅反映在发达国家与发 展中国家之间，也反映在不同的发达国家之间。玛菲等(Kevin M. Murphy, Andrei Shleifer and Robert W. Vshny, 1991)根据91个国家的统计数据对鲍莫尔 ( Baumol )假说进行实证检验，结果发现:经济增长速度与大学生工程专业人 数的比例正相关，而与大学生法律专业人数的比例负相关。据此结果，卢现祥 (2000)做出一个推论:经济增长速度与一个社会的专业经理人的人数比例有 正相关的关系，而与政治经理人的人数比例有负相关的关系。以往的经济增长 和发展理论的一个重要局限在于，只根据已有的生产要素配置来研究增长和发 展的潜力，而忽视了同样的生产要素，在不同的激励机制和分配机制下，其配 置的最终结果是大不一样的。同样的经理人，由于机制不同，有的变成了专业 经理人，有的变成了政治经理人;同样的资金，有的变成了生产性投资，有的 变成了寻租性投资。

与上述观点相呼应，Agarawal与Knoeber (1999)从外部董事、监事与政治 之间的关系切入，以政府采购额、关于减轻环境污染的资本支出和营业成本、 游说行为、公关部门的员工人数以及是否设公关部门作为政治干预程度的代理 变量。认为外部董事有比较专业的(如资深经理人、成功投资人或专业顾问)， 也有不专业的(如政治、法律从业者)，但此类不专业的外部董事往往可发挥其 政治洞察力，其比例会随着政治对公司的重要性增加而提升，也就是说政治因 素需求高的企业，其政治董事、监事人数会较多。当政府扮演同盟角色时，政 治外部董事的比例则会提升:当政府扮演对手角色时，律师角色的外部董事的 比例则会提升。Fan, Wong与Zhang (2007)以1993年至2001年1}7在中国大陆沪 深股市新上市的790个公司作为样本，研究了政治联系的CEO、公司治理与>Po 后的投资绩效之间的关系。结果发现:政治型CEO更倾向于在董事会中任命政 客型的董事，而缺乏政治背景的专业型CEO更倾向于在董事会中任命具有企业 经营专业背景的董事。

在国内研究方面，王昌林等(2003)通过构建经理期界行为模型，对企业 经理寻租行为的内在机理进行解释，指出任职期界与选择寻租活动的可能性成 正向变动的关系，即在相同条件下，年龄较大的企业经理将更有选择寻租行为 的动机。得到经理寻租活动发生的可能性与寻租行为被发现的概率、激励比例 和努力成本的相互影响关系。朱秀丽(2007)选取2003年至2005年披露最终控 制人的上市公司面板数据，研究不同股权性质的上市公司总经理更换当年的投 资决策。研究结果显示，国有控股上市公司总经理更换当年没有明显的寻租行 为，民营控股上市公司总经理更换当年存在明显的寻租行为。但是，无论是国 有还是民营控股上市公司，公司治理都不能有效地抑制总经理离任前的寻租行 为。

二、公司股权结构与大股东寻租

现有许多研究表明，控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控 股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益(Demsetz, 1985 ; La Porta} 1999; McConnell and Servaes } 1990; Mikkelson and Partch, 1989 ) o Shleifer and V shny (1997 ) } Pagano and Roel (1998)也指出，控股股东可以利用小股东 无法分享的控制权，通过侵害中小股东利益来获取私利。Claessens等(1999)的 经验研究表明东南亚国家公司治理的主要问题是控股股东对中小股东的掠夺行 为。La Ports等(2002)进一步指出，在东南亚一些国家和地区，中小股东的权 益难以获得保障，家族控股企业的大股东可以轻易的通过任命高层并控制公司 决策以赚取私利。也就是说，包括中国在内的东南亚国家和地区，公司可能存 在更为严重的“隧道效应”。“隧道效应”( Tunneling)的提出溯源Johnson等 (2000)，是指公司控股股东出于自身利益而转移公司财产和利润的行为。控股 股东通过两种方式实现隧道效应:一是自我交易(Self- dealing Transactions)，包 括直接的偷窃或欺诈、资产交易、价格转移、过高的管理层津贴、担保和侵占 公司投资机会等;二是通过增发股份来稀释小股东的权益，最终达到完全占有 公司的目的。Johnson等人指出，在对投资者权益法律保护不足的国家，这种现 象非常普遍。

在国内研究方面，张祥建和郭岚(2007)对我国上市公司股权再融资、盈 余管理与大股东寻租行为之间的关系进行了研究。大股东通过操纵报告盈余来 改变会计盈余的时间分布和误导投资者，从而攫取更多的租金，造成资本市场 配置效率的降低。研究结果表明:(1)大股东通过盈余管理在股权再融资过程 中可以获得中小股东无法得到的隐性租金;(2)大股东的收益随着盈余管理程 度的增加而提升，中小股东的财富随着盈余管理程度的增加而降低:(3)盈余 管理程度的增加将降低上市公司的资本配置效率和企业价值。因此，大股东通 过盈余管理实现了对小股东财富的掠夺效应，造成了上市公司资本配置效率、 公司价值、声誉和后续融资能力的下降。刘红娟和唐齐鸣(2004)在企业总体 控制权配置的框架中，对公司内部控制权配置状态、寻租主体及治理机制进行 规范分析，得到:在董事会呈制衡状态时，大股东和职业经理的寻租空间都有 限，在我国目前外部治理机制较弱的情况下，是相对有效的公司治理模式。但 该模式的制衡状态很难稳定，只有降低第一大股东的股权比例，才能真正享受 到制衡的董事会带来的治理效率;此外，要尽快将第一大股东对总经理的任免 权交还给董事会，实现经理对董事会的负责制。

三、内部资本市场的资金配置与部门经理的寻租

大多数公司金融文献都强调外部资本市场对于资本配置的作用。尽管也有 一些学者指出，经济运行过程中，除了外部资本市场在企业之间配置资本以外， 企业内部也存在一个竞争激烈、信息充分的资本市场。但长期以来，运用经济学方法研究内部资本市场运作机制的进展却比较 缓慢。不过可喜的是，近年来许多财务学者开始逐渐关注内部资本市场的资金 配置问题，并且其中有部分学者将该问题与寻租理论结合起来分析。如Raj an et al (2000 ), Scharfstein & Stein (2000 ), Wulf (2002)等，他们深入组织内部， 强调部门经理与公司总部之间的代理冲突。遵循Meyer et al (1992 ), Milgrom (1988)和Milgrom&Roberts (1988)的研究，这些模型把部门经理描述成具 有寻租行为的代理人，他们通过实施一些影响活动来使公司总部给与他们更多 的补偿、权力或资源。

Meyer et al (1992 )通过构建模型表明:部门经理试图通过以夸大该部门的 投资前景的方式来诱使公司总部给与他们更多资本，但是理性的公司总部会看 透这一点，从而不会让其得逞。在该模型中，唯一的无效率就是部门经理把时 间和精力花费在徒劳的影响公司总部的寻租活动中。Shleifer & Vishny (1989 ) 和Edlin & Stiglitz (1995 )研究了另一类模型。在他们的模型中，部门经理努力 提高他们与公司总部面对面讨价还价的能力。这类模型虽然说清楚了具有寻租 行为的部门经理是如何从公司总部争得更大补偿份额的，但是它们并没有对为 什么额外补偿是以增加资本配置而不是仅用现金的方式来实现给出足够的解 释。对这类扭曲资本配置的问题，Raj an et al ( 2000)提出了一个模型。在其模 型中，公司总部代表股东利益，即他们只考虑公司总部与部门经理之间的代理 冲突。他们认为当各个部门有不同的投资机会时，公司总部在资本配置过程中 会偏离效率点，达到一种“社会主义”结果，即相对较弱的部门会得到比最优 配置还多的资本。这个模型实质是把资本预算当作一种工具，作为代理人的公 司总部可以利用这个工具来设计一个更有效的激励机制去控制部门经理的寻租 行为。Wulf ( 2002)作了类似的观察，尽管其模型稍有不同，但是他也是假定 作为代理人的公司总部可以把资本配置作为激励机制去控制部门经理的寻租行 为。相反，Scharfstein & Stein ( 2000)则是设计了一个不同的模型。他们假设存 在双层代理关系，公司总部追求自身利益，并不代表股东的利益。在此框架下， 相对较弱的部门经理会花更大努力增大外部选择权(outside options)，由此迫使 公司总部对他们补偿更多资本。如果公司总部只是委托人，那么总部会以现金 的形式给与补偿，这时资本仍会得到有效配置。但是作为代理人，公司总部会 节约使用公司的现金，以便把现金用于更能获得私利的项目。

Scharfstein & Stein (2000)与Rajan et al (2000)的研究有共同点，也有不同点。共同点表现在， 他们均认为内部资本配置过程中存在“社会主义”现象，即相对较弱的部门会 得到相对较强的部门的交叉补贴(cross-subsidized )，并且他们还认为当分部的 投资机会的差异性越大，这种问题越严重。不同点表现在，Scharfstein&Stein (2000)是双层代理模型，他们声称当公司总部有较弱的排序激励时，“社会主 义”现象最为显著:而Rajan et al (2000)是单层代理模型，公司总部是委托人， 因此不存在上述现象。