一、引言
　　在行为金融学的研究中，投资者非理性和企业管理者非理性是打开“金融异象”的两把钥匙。投资者非理性行为如何影响公司决策、资产价格以及企业绩效，已经越来越受到学者们的重视，但是相对而言，有关管理者非理性行为的研究却落后很多（ Baker， Ruback和Wurgler， 2006）。过度自信是管理者非理性心理或行为中的重要研究对象，也是行为金融学研究的热点问题，Russo和Schoemaker（1992）甚至认为90%的管理者都存在着明显的过度自信心理。由于难以直接度量管理者过度自信，理论研究和实证研究进展缓慢。Malmendier和Tate（2005a）认为管理者过度自信研究中最大的挑战是如何建立合理的评价指标，对此展开了探索性的研究，但是这些度量指标既有各自的意义，又存在一定程度上的局限，目前尚不存在学者们一致认可的指标。学者们使用不同的代理变量作为管理者过度自信的评价指标分别研究了其对融资决策、投资决策和其他决策的影响，取得了一些有意义的研究发现，但这些评价指标和方法本身也存在一定程度的争议。因此，如何评价管理者过度自信这一心理特征，是研究管理者过度自信问题的基础和起点。
　　二、管理者过度自信的心理学基础及其影响因素
　　（ 一 ）管理者过度自信的心理学基础及实证依据 （1）自信与过度自信。自信是人的天性，同时也是一个心理学概念-个体对自己的积极肯定和确认程度，是对自身能力、价值的客观评价、正向认知的一种稳定性格特征。自信不仅是人们对自己的积极评价和正面认可，更重要的是它包含自我激励的心理过程，美国作家爱默生直言“自信是成功的第一秘诀”，先贤孔子说“吾心信其可成，则无坚不摧；吾心信其不可成，则反掌折枝之易亦不能”。凡事都要有个度，“过犹不及”是国人对“过度”问题的态度。当“自信”膨胀为“过度自信”以后，它就丧失了积极正面的原义，成为一种非理性的心理或行为。认知心理学文献认为过度自信是人类的普遍心理现象，尤其对自身知识和信息准确性的过度自信。Frank（1935）发现人们对未来事件有不切实际的乐观主义，通常倾向于高估自身完成任务的能力，并且这种高估程度随着他在任务中的角色的重要性的增加而增强。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）认为成功者会将自己的成功归因于自己知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会使成功者过度自信。Gervais、Heaton和Odean（2002）认为，“过度自信是人们认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。” 虽然学者们对于过度自信的心理学定义的分歧依然存在，但Gervais、Heaton和Odean（2002）较好地概括了过度自信的基本特征。（2）管理者过度自信的实证证据。认知心理学实验表明几乎从事各种职业的人都存在过度自信，但是企业家或者公司管理者，作为社会的精英分子，他们显然更具有过度自信的倾向性和潜质，其过度自信行为对公司的经营决策有着重要的影响。心理学家Langer（1975），Weinstein（1980），Alicke 和 Klotz （1995）的实验研究发现，高层管理者往往比普通员工表现出更为显著的过度自信倾向。Merrow，Phillips和Myer （1981）研究了美国能源工业设备投资的情况，他们发现企业家总是过于乐观地严重低估设备投资的成本，实际的成本高达预估值的两倍。而Statman和Tyebjee（1985）在对多个行业进行调查研究后发现类似的情况，管理者总是倾向于对成本和销售的预测情况表现出过度自信。Cooper、Dunkelberg和Woo（1988）在对美国企业家的创业成功调查问卷的研究中发现，企业家们明显高估了创业成功的概率，同时低估了创业失败的概率，而相信自己的创业投资要优于同行竞争者的比例高达68%，表现出强烈的“优于平均”的过度自信特征。Landier和Thesmar（2009）在对法国创业者进行连续跟踪调查研究后发现，56%的法国企业家对自己企业的未来抱有信心，而只有6%的人表示担心，3年过后，仍然对自己的企业的未来抱有信心的企业家比率降到了38%，而对自己企业的未来表示担忧的比例则上升到了17%，这深刻地说明创业者在早期的信心存在明显过度自信的成分。
　　（ 二 ）管理者过度自信的影响因素 管理者过度自信的影响因素众多，学者们展开了多层面的研究。Kahneman和Lovallo（1993）认为由于管理者与投资者之间存在信息不对称，管理者倾向于过分依赖内部信息，从而增加了对项目成功的乐观预期，忽略项目的潜在风险。Goel和Thakor（2000，2002）、Krahmer（2003）认为，管理者过度自信的动机源于职业经理人对岗位晋升的竞争，在这种类似锦标赛的岗位争夺中，过度自信的竞争者获取胜利的几率较大。Forbes（2004）在对硅谷的IT行业所作的调查表明，企业家的资质（比如年龄、性别、权力等）、企业规模、企业负债状况以及企业年龄都会对企业家的心理认知产生重要影响。叶蓓（2008）分别从管理者的角色特征和文化特征两个角度（如表1所示）剖析了管理者过度自信的影响因素。她认为个性、品质、经验、技能等个人特征和信息特征、任务特征和控制权等组织环境都会对管理者的过度自信形成重要影响，而文化背景和社会制度则会对管理者过度自信形成潜移默化的影响，并通过文献研究论证了我国的企业管理者具有过度自信的文化和社会制度背景。
　　黄莲琴（2009）认为人的过度自信行为主要受到信息量、任务难度、专业知识、经验、性别、环境和文化等因素的影响，进而分析了企业管理者倾向于过度自信的主要原因：难度效应、参照组缺乏、控制幻觉、利益的相关性、管理者的地位与反馈机制、公司治理问题。管理者过度自信的影响因素概括起来主要有以下三个方面：（1）个体特征。姜付秀、伊志宏、苏飞和黄磊（2009）认为学者们往往忽略了管理者的异质性，在研究中一律将其视为同质的做法与现实情况不符，实际上管理者的性别、年龄、学习背景、工作经历以及信仰等导致其行为选择有着极大的差异性，进而影响到公司行为。管理者个体特征对其过度自信的影响，学者们论述颇多（黄莲琴，2009），文献研究的结果表明，管理者的个人经验、知识、技能、个人品质、教育背景、性别、年龄、性格等内在要素构成管理者的个体特征，是管理者过度自信行为的重要影响因素。（2）组织特征。企业的自身的资质、资源、公司治理等因素对于管理者过度自信的行为产生影响（叶蓓，2008）。Paredes（2004）就曾明确支持CEO过度自信是公司治理的结果，其根源在于巨额薪酬以及员工的绝对服从。概括而言，企业资质状况主要指的是企业规模、现金流量、财务状况、企业年龄、内部信息、企业文化等，而企业资源则包括人力资本、社会资本、组织资本和财务资本等要素，公司治理情况指的是治理结构、治理水平、治理绩效等方面的情况。（3）环境因素。社会制度、文化背景、经济气候等会对管理者过度自信行为产生潜在的影响（叶蓓，2008）。陈信元和黄俊（2007）认为国有企业管理者会在政府干预之下承担一些社会职能而降低企业绩效，但是企业的付出肯定不是没有回报的，政府将会在政策、土地和资金等方面给予支持，政府的有力支持将极大增加企业管理者过度自信的倾向。在文化方面，正如Weber和Hsee（1998）分析的那样，中国人集体主义意识较强，遭遇失败的时候比较容易获得来自于家庭、组织甚至于国家的帮助，这也使得他们更容易出现过度自信的倾向。







　　三、管理者过度自信的评价方法
　　 （ 一 ）股票期权 Malmendier和Tate（2005a）根据管理者持有本公司股票期权这一行为作为衡量管理者过度自信的依据，他们发现管理者愿意持有本企业的股票或者股票期权的倾向与未来超额收益并不显著相关，即使在行权机会很好的情况下，管理者也继续持有其股票期权或者买进股票，这证明管理者自愿持有股票或者股票期权可以作为管理者过度自信的评价指标。Malmendier和Tate（2005a，2005b，2008）设计了管理者过度自信的三个度量指标：当行权期内最小溢价超过67%时，管理者继续推迟行权；管理者对公司未来业绩充满信心，愿意一直持有股票期权至期满（一般为10年）；管理者经常性增持公司股票。当公司管理者满足上述三个指标之一，即可判定为过度自信的管理者。郝颖、刘星和林朝南（2005）也发现实施股权激励公司的管理者在行权期内倾向于持股不变或者增持，这证明以股票或股票期权作为衡量我国管理者过度自信的指标是合适的，但是遭到了其他学者的质疑。对于中国的上市公司而言，姬美光（2008）以股票或股票期权作为衡量管理者是否过度自信的指标是值得商榷的，管理者增持股票或者继续持有股票期权并不能说明他们对公司未来盈利能力的过度自信，一方面是由于实施股票期权计划的上市公司较少；另一方面是由于证券法规中防止内幕交易的制度设计使得我国上市公司高管在任期内买卖本公司股票受到一定约束。余明桂、夏新平和邹振松（2006）则认为管理者增持的原因很可能是由于公司股权激励而导致的增持，周建波、孙菊生（2003）也曾指出这一点，这与其过度自信是毫无关系的。
　　（ 二 ）预测偏差 在心理学与经济学中，过度自信的人会高估自己信念的准确性却低估风险，预测偏差是过度自信的标准衡量方法，偏差越大意味着越过度自信。Lin， Hu和 Chen（2005）将管理者预测的公司年度盈利水平是否超过实际的公司年度盈利水平作为评价管理者是否过度自信的指标，并发现过度自信的管理者倾向于过度投资。余明桂、夏新平和邹振松（2006）以上市公司年度业绩预告是否变化作为判断管理者过度自信的指标，如果实际业绩低于预告业绩则认为管理者过度自信。Hribar和Yang（2007）也发现，管理者的过度自信扩大了公司在自愿披露盈余预测方面的乐观偏差，存在着明显的向上偏误预测。Ben-David，Graham和Harvey（2007）通过计算CFO关于预期股票市场收益 （S&P500）的置信区间来判断管理者过度自信的情况，以市场实际值落在由CFO事先估计的置信区间内的偏离程度来衡量管理者过度自信的程度。
　　（ 三 ）媒体评价 Malmendier 和 Tate （2005b）还提出了以新闻媒体对公司CEO 的新闻报道作为判断是否管理者过度自信的指标的方法，运用文本分析的方法，如果新闻媒体对CEO的报道中含有confident、optimistic等字眼，则认为其过度自信，Deshmukh，Goel和 Howe（2008）的研究中也采用这种方法衡量管理者过度自信。此外，还有部分学者（Paulhus，1988；黄永杰，2004）采用问卷调查的方法来度量管理者过度自信，但是调查的结果容易受到被调查者的主观性影响，其信度和效度受到制约，目前应用较少。
　　（ 四 ）宏观指数 Oliver（2005）以消费者情绪指数作为衡量管理者过度自信的指标。但是企业管理者的心理和消费者的心理存在着一定的差异，管理者过度自信是否与消费者情绪指数相关，仍待证实。余明桂、夏新平和邹振松（2006）以国家统计局网站公布的企业景气指数作为衡量管理者过度自信的指标。但是，企业景气指数作为国家级的宏观数据，虽然能表征整个市场背景，却不能表征管理者的异质性，而余明桂、夏新平和邹振松却是在默认管理者具有同质性的前提下将其作为评价管理者过度自信的指标，因此，企业景气指数难以有效衡量管理者过度自信。
　　（ 五 ）并购事件 Aktas，Bod 和 Roll（2007）用并购次数作为衡量管理者过度自信的评价指标，将进行过两次以上收购活动的管理者视为过度自信，他们认为一个管理者进行多次收购，则能反映他的某种心理倾向，如高估收购收益、低估收购风险。Doukas和Petmezas（2006）采用了并购频率作为衡量管理者过度自信的指标，而吴超鹏、吴世农和郑方镳（2008）则将首次并购成功与否作为来判断管理者是否过度自信的指标。Barros 和 Silveira（2007）则根据管理者的身份来衡量管理者是否过度自信，他们认为作为创业者的管理者倾向于表现出更为显著的行为偏差，如果董事长或者CEO是企业的创业者、继承者、或者控股股东，则可以视为过度自信。高管层薪酬的相对高低可以反映他们在公司中的地位和权威，而地位和权威本身正是诱发过度自信的重要因素（Weinstein，1980）， Hayward和Hambrick（1997）的实证研究结果也证实，CEO的报酬水平相对于其他管理者越高，那么CEO的地位就越高，就会使得CEO更倾向于过度自信。姜付秀等（2009）以“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”的比值来度量管理者过度自信，该值越高说明管理者越过度自信。江伟、肖珉、游家兴（2010）分别以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、学历、教育背景以及两职兼任等个人特征情况作为管理者过度自信的替代变量，从流动性风险和资产匹配两方面来具体考察我国上市公司管理者的过度自信行为对公司债务期限结构的影响，结果表明：总经理的年龄越低，任职时间越短，学历越低，总经理拥有经管类教育背景以及当总经理同时兼任董事长时，总经理的过度自信行为越强。Malmendier，Tate和Yan（2011）考察了高管人生经历与过度自信之间的关系以及对公司财务决策的影响，发现具有军队服役经历的高管更倾向于过度自信，在财务决策上更为激进。
　　四、管理者过度自信评价方法的思考
　　综上所述，管理者过度自信的心理或行为难以直接测度。学者对管理者过度自信的评价指标的选取主要是源于以下方面：（1）基于影响因素的评价方法。管理者过度自信的影响因素包括个体特征、组织特征和环境因素，影响因素表征了管理者过度自信的潜在条件和可能性倾向，属于事前评价方法。本文所总结的几种过度自信评价指标中的“宏观指数”、“相对薪酬”、“管理者身份”、“个人特征”和“问卷调查”都是属于影响因素方面的评价方法。基于影响因素的评价方法存在一定的局限性：一方面管理者过度自信的影响因素并一定真实地导致过度自信行为结果发生；另一方面管理者过度自信行为结果的影响因素并不单一，但是评价指标的选取往往是单一的。（2）基于结果表现的评价方法。“结果表现”表征了过度自信这一心理可能导致的直接或者结果，因而也是一种有效的度量方法。管理者过度自信的结果表现主要体现在两个方面：管理者行为和外界评价，前者包括“期权股票”、“预测偏差”和“并购事件”，后者则主要指“媒体评价”。同样，基于结果表现的评价方法也存在一定的局限性：作为测度管理者过度自信评价指标的事件结果的原因也可能并不单一，管理者过度自信可能只是其中之一的原因，甚至有可能都不是主要原因，以“媒体评价”为例，媒体偏见就是其中难以消除的影响因素。无论是基于影响因素还是结果表现的评价方法，单一的评价指标都存在一定的缺陷，学者们往往另外再采用其它的评价指标来进行稳健性检验，因此系统性的评价方法将是管理者过度自信评价方法的发展方向。相对而言，基于结果表现的评价方法，由于表征管理者过度自信的各种事件结果指标尚处在实证经验研究阶段，系统性较差，暂时难以基于结果表现来编制系统性的评价指数。由于管理者过度自信影响因素得到了心理学和行为经济学的理论支持，因此基于影响因素编制管理者过度自信的系统性的评价指数是可行的，也将是下一步研究需要实践的方向。