一、背景
　　2010年4月16日中国证券市场上首只股指期货合约――沪深300股指期货合约正式上市交易，至此中国投资者手里又有了一种新的投资工具。股指期货最早诞生于1982年的美国，目前是世界上交易量最大、流动性最好的金融衍生品。
　　股指期货主要具有价格发现、套期保值、规避系统性风险以及风险投资等功能。由于股指期货投资固有的特点，如合约标准化、保证金交易、逐日结算、集中交易以及T+0双向交易，使得股指期货成为理想的套利工具。
　　
　　 二、股指期货套利
　　套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒任何损失风险且无需投资者自有资金的情况下有可能赚取利润的交易策略（或行为）。
　　股指期货套利则是利用市场消息传递的低效率所造成的股指期货不同合约之间、股指期货与股指现货之间出现短时的不合理的价格差异，同时进行股指期货不同合约交易，或者同时参与股指期货与股指现货市场交易，以赚取差价的交易行为。
　　股指期货套利与其他期货品种套利相似也分为期现套利、跨期套利、跨品种套利以及跨市场套利等。
　　
　　 三、期现套利及其交易策略
　　本文将着重介绍沪深300股指期货期现套利。股指期货的期现套利指在期货合约价格与其理论价格出现差异时，利用价格差异，在期货市场与现货市场上同时进行低买高卖，从而获利的交易行为。根据经济学上的同一价格理论，股指期货合约的价格的现值必须与现货价格相同；在股指期货合约存续期内，股指期货价格与其理论价格之间存在着差异，即“基差”，必定要与股指期货的持有成本相匹配，一旦产生差异，则出现套利机会。
　　当股指期货期现套利的机会出现时，应当根据股指期货与其理论价格孰高孰低，而采取不同的策略。
　　当股指期货合约的价格大于其理论价格时，采用正向套利策略：卖空股指期货合约的同时以无风险利率借入现金购买现货组合；到期日买入相应的股指期货合约平仓的同时卖出手里持有的现货组合，以所得的现金归还借款和利息。
　　当股指期货合约的价格小于其理论价格时，采用反向套利策略：买入股指期货合约的同时卖空现货组合，并将所得现金购买无风险债券；到期日卖空相应的股指期货合约的同时出售所持有有的无风险债券以所获得的本金及利息购买现货组合补仓。
　　
　　 四、期现套利步骤
　　股指期货的期现套利的具体操作过程大致可以分为以下五步：
　　第一步，计算股指期货合约的理论价格。根据股指期货的持有成本模型（Cost of Carrying Model），计算出股指期货的理论价格。持有成本模型是目前运用最为广泛也是最接近实际的股指期货定价模型，由Cornell & French(1983)在完美市场（市场是完全的、资本市场是完美的，无风险利率是常数，不存在红利风险等）假设下所推导出来的定价模型。
　　第二步，构建无套利区间。当股指期货的市场价格与理论价格出现差距时，根据所采用的套利交易策略，计算出套利交易的总成本（包括交易成本、冲击成本、资金成本、持现成本以及跟踪误差成本等）。套利的成本导致正向套利的合理价格上移，反向套利的合理价格下移，形成一个区间，在这个区间里套利不但得不到利润反而会导致亏损，这个区间就是无套利区间。
　　第三步，寻找套利机会。当股指期货的市场价格落在无套利区间内时，不存在套利机会，一旦跳出无套利区间，则出现股指期货的套利机会。
　　第四步，确定交易规模。因为任何股票市场上都没有直接买卖股票指数的交易，因此首先需要复制一个能模拟沪深300指数的现货组合作为替代品，而这个现货组合需要与指数的相关度尽可能的高，才能保证股指期货套利交易的有效，由此可见这个现货构建的重要性，因此下文将单独分出一章，详细介绍现货的构建。
　　在构建好现货组合之后，就需要决定套利规模以及相应的股票现货的买卖数量。套利规模指套利时的交易总值，一般以股指期货合约的数量为单位，价格偏离程度越大，市场成交越高，可以容纳的套利规模越大。决定套利规模后，就要计算现货投资组合中，每种股票需要买卖的股数。原则上，现货投资组合的总市值，应尽量接近套利规模。
　　第五步，执行套利交易并计算套利收益率。进行套利交易，其中股指期货市场价格低于或高于无套利区间的部分，就是套利的利润。期货套利可分为正向套利（多头套利）部位与反向套利（空头套利）部位，套利收益率采用 [( 卖价 - 买价) / 买价 * 100% ] 为基本模式，将多头套利部位与空头套利部位的收益率分列如下：
　　● 正向套利部位（多头套利）的收益率
　　 建立时:卖期货买现货；平仓时:买期货卖现货。
　　正向套利收益率= (建立时的期货价-平仓时的期货价-期货双边交易成本) /平仓时的期货价+(平仓时的现货价-建立时的现货价-现货双边交易成本) /建立时的现货价。
　　● 反向套利部位(空头套利)的收益率
　　 建立时:买期货卖现货；平仓时:卖期货买现货。
　　反向套利收益率= (平仓时的期货价-建立时的期货价-期货双边交易成本) /建立时的期货价+(建立时的现货价-平仓时的现货价-现货双边交易成本) /平仓时的现货价。
　　
　　 五、现货组合的构建
　　股指期货期限套利中若要实现无风险套利，构建一个现货组合来代替指数现货是最为关键的一步。构建现货组合的标准如下：跟踪标的指数效果好、模拟误差小、流动性高以及冲击成本尽可能的小。
　　一般可以采用以下两种方法来构建现货组合：ETFs基金复制，标的指数成分股复制。下面介绍这两种方法的优缺点。
　　（一）ETFs基金复制
　　ETF（Exchange Traded Fund），交易型开放式指数基金,是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品，交易手续与股票完全相同。一般选用流动最好以及与标的指数相关性最高的几只EFF基金按一定比例来构建现货组合。
　　其优点是能够很好的跟踪标的指数，流动性好以及冲击成本低，其缺点也较为明显，那就是EFTs的申购与赎回要用一篮子股票实现，因此需要同时对股票和基金进行操作，加大了套利过程中的风险。
　　（二）标的指数成分股复制
　　成分股复制又分为完全复制法与抽样复制法。
　　完全复制法就是按照标的指数各成分股的比例购买全部成分股，其优点是方法简单、流动性强，但是其缺点则是占用大量资金、对市场的冲击成本较高、不易复制以及容易产生跟踪误差。
　　抽样复制是指根据一定标准选择部分成分股并对其在组合中的相对权重进行优化配置，从而使得构建的投资组合的跟踪误差被控制在一定的预期合理范围之内。虽然此种方法减少了所涉及的股票数量，具备了与完全复制法相同的优点，但仍然存在与标的指数的跟踪误差，缺乏可控性。
　　
　　 六、风险防范
　　（一）股指期货特有的风险
　　除了金融衍生产品的一般性风险外，股指期货由于标的物自身的特点以及合约设计过程中的特殊性，还具有一些特定的风险。
　　1、基差风险
　　股指期货合约价格与现货指数之间存在的价差，即基差（基差=现货价格-期货价格）， 基差风险是股指期货相对于其他金融衍生产品的特殊风险。从本质上看，基差反映了货币的时间价值，一般应维持一定区间内的正值(即远期价格大于即期价格)，但如果市场发生剧烈波动，也有可能出现基差倒挂甚至长时间倒挂的异常现象。基差的异动，表明股指期货交易中的价格信息已完全扭曲，这将产生巨大的交易性风险。




　　2、合约品种差异造成的风险
　　合约品种差异造成的风险，是指类似的合约品种，在相同因素的影响下，价格变动不同。如沪深300股指期货的不同月份的合约，在相同因素的作用下，其市场价格变动幅度却存在着差异，这构成了合约品种差异的风险。
　　3、标的物风险
　　股指期货的标的物是市场上特定的股票指数，现货和期货合约数量上的一致仅具有理论上的意义，而不具有现实操作性，其特定风险无法完全锁定的，无法通过建立现货与期货合约数量上的一致性、交易方向上的相反性来彻底锁定风险。因此，股指期货标的物的特殊性，使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能，因而风险将一直存在。
　　4、交割制度风险
　　股指期货只能是现金交割，而不可能以对应的股票现货完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言，存在更大的交割制度风险。
　　（二）期现套利的风险
　　除了股指期货一般具有风险之外，股指期货的期现套利过程中还伴随着其他风险。
　　1、模拟误差
　　因为任何股票市场上都没有直接买卖股票指数的交易，因此首先需要复制一个能模拟沪深300指数的现货组合作为替代品，这期间必然存在着一定的模拟误差，从而给期现套利带来风险。
　　2、股票现货卖空限制
　　股票现货交易一般存在卖空限制，反向套利交易模式在现实中操作的难度较大。在中国证券市场中，虽然已经开展了融资融券业务，但是融券的品种和数量均非常有限，所以在沪深300期现套利的实际执行过程中，股票现货卖空受到限制。
　　3、利率风险
　　在股指期货期现套利的执行过程中，无风险利率可能发生变化，这就使得股指期货的理论价格发生变化，加大了套利失败的可能性，故在整个期现套利过程中存在着利率风险。
　　4、股息风险
　　标的指数成份股的股息发放存在着的不确定性会影响到股指期货的理论价格的计算，因此套利时存在一定的股息风险。
　　5、套利成本的不确定性风险
　　等待成本和市场冲击成本的不确定性，影响到构建股指期货期现套利的无套利区间的准确性，而无套利区间的构建在也是整个股指期货期现套利过程中的关键一步，关系的最终套利的成败，所以套利成本的不确定性是期现套利的风险之一。
　　6、交易风险
　　股指期货期现套利要求股指期货合约与股票现货祝贺同时进行交易，而由于现货组合一般牵涉到大量的股票，所以很容易造成时间上的不同步，而这可能造成套利交易的失败，因此期现套利的过程中存在着交易风险。
　　7、成分股变更风险
　　股指期货标的指数的成份股的调整将对指数产生影响，为套利所构建的现货组合也必须做出相应的调整。沪深300股指期货的标的物沪深300指数的成分股每半年调整一次，由此造成的成分股变更给股指期货期现套利带来一定的风险。
　　8、交割风险
　　沪深300股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价，当采用交割结算方式了结套利头寸时，应注意到现货价格与期货交割结算价可能存在差异，所以最后两小时内的套利风险是比较大的。当期货价格收敛至现货价格时，套利头寸可能进行了结。当选择合约到期交割以了结套利头寸时，由于期货结算价是指数最后两小时的算术平均价，现货头寸卖出的时点选择应慎重，不然有可能导致现货和期货了结价格出现大的偏离。