股票作为股东权利的载体，其价值依赖于投资者受保护的情况。本文对刑法修正案对上市公司产生的影响进行了实证研究。研究发现在加大对控股股东掏空行为的处罚力度后，会计师事务所对资金占用比例高的上市公司出具“非标”审计意见的概率显著下降，但资金占用比例高的上市公司却支付了更高的审计费用。本文结合2004-2009年上市公司数据，采用实证分析法探讨了存在掏空行为的上市公司是否有购买审计意见的动机。

　　一、问题提出和研究假设
　　上市公司实际控制人“掏空”上市公司，是我国经济体制转轨和证券市场发展过程中较为普遍的现象。为了抑制这一问题，我国出台了刑法修正案（六），提高了违法者的违法成本，使中小股东的利益得到更好保护，缓解控股股东与外部中小股东之间的代理问题，并会导致企业市值的提升。本文试图探讨以下问题：一是在我国法律环境差的地区，新的法律条文颁布是否具有显著的治理效果；二是企业是否会为了掩饰其机会主义行为、逃避严格的法律处罚而付出更高的掩饰成本。本文选取法制环境较差的地区的上市公司为样本，来探讨法律条文的治理作用。笔者认为违法成本的增加可能通过以下两种方式来缓解实际控制人与外部股东之间的代理冲突：其一，在违法成本增加后，已经侵占了中小股东利益的实际控制人在权衡利弊后可能会选择归还占用的资金来避免高昂的处罚。其二，有掏空动机的实际控制人在违法成本增加后，会重新权衡掏空的收益与成本，这会导致部分有掏空动机的实际控制人放弃掏空行为，实际控制人与中小股东的目标函数将更趋于一致，势必能缓解控股股东与投资者之间的代理冲突。但是无论实际控制人采用哪种方式都可以预期，实际控制人的高比例资金占用与非清洁意见的正相关关系会减弱。如果上市公司能够购买审计意见，我们可以预期那些资金占用比例高的上市公司更有动机购买审计意见。如果实际控制人对上市公司的非法资金占用减少，注册会计师面对的审计风险也会大幅度的下降。审计风险的降低，将导致审计收费的下降。若是因为后者，刑法调整后，高比例资金占用的上市公司审计费用增加。一方面实际控制人资金占用所产生的审计风险并没有下降，另一方面实际控制人的购买行为若被察觉，注册会计师将面临更大的声誉损失，以上两点都可能导致审计费用的增加。针对上述分析我们提出以下假设：
　　H1：刑法调整后，资金占用比例高的上市公司被出具非清洁意见的概率将下降。
　　H2a：刑法调整后，资金占用比例高的企业将支付更高的审计费用。
　　H2b：刑法调整后，资金占用比例高的企业将支付更低的审计费用。
　　二、研究设计与描述性统计
　　（一）研究设计
　　Opinionit=β0+β1dumbotherit+β2lawit+β3lawit×dumbotherit+∑Xit+εit（1）
用模型1对假设1进行检验。根据前文的逻辑，H2a成立，那么β3应该显著为负。即：法律趋严后，注册会计师对高比例的资金占用出具非标准审计意见的概率会降低。
affeeit=β0+β1dumbotherit+β2lawit+β3lawit×dumbotherit+∑Xit+εit（2）
　　模型2用以检验H2a以及H2b。H2a成立，刑法调整后，资金占用比例高的上市公司审计费用有所增加，我们预期β3显著为正，如果H2b成立我们预期β3显著为负。结合以往类似的研究，在各个模型中选取了相应的控制变量。各变量名称以及计算方法如下：审计意见（opinion）：清洁意见取0，非清洁意见取1；审计费用（afee）：审计费用的自然对数；法律治理（law），刑法修正案前取0，刑法修正案后取1；资金占用（dumbother）：其他应收款/期末资产，大于行业中位数取1，否则取0；资金占用与法律治理的交互作用（law×dumbother）：资金占用与刑法修正案代理变量之乘积；应收账款（receivable）：应收账款/期末资产；资本结构（leverage）：总负债/总资产；公司规模（size）：公司总资产的对数；盈利能力（roa）：净利润/总资产；独立董事比例（dependentrate）；董事会规模（logdirector）：董事会人数的对数；企业价值（Tbq）：市场价值/期末总资产；存货比例（inventory）：存货/期末资产；审计质量（auditor）：当年公司选择十大会计师事务所则取1，否则取0。
　　（二）样本选择与回归方法
　　本文选取了2004-2009年在沪深交易所A股上市的，注册地位于法律环境指数处于全国中位数水平以下的城市的企业作为研究样本。剔除了金融类上市公司；剔除了存在缺失值的样本。本文回归采用的是Peterson（2009）所提出的方法，其结果较最小二乘法更加稳健。为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量上下1%的极值进行了winsorize处理，选用的是stata软件。
　　经过实证分析得到以下结论：在刑法调整前高比例的资金占用与非标意见的概率显著正相关，dumbother的系数为1.406且在1%的水平下显著。从law×dumbother的系数（-1.381，p＜0.1）分析，在刑法调整后，高比例资金占用与非标意见的正相关关系显著减弱。回归结果支持了这种结论。刑法调整后，高比例资金占用与非标意见正相关关系的弱化有可能是因为实际控制人减少了其对上市公司的非法的资金占用，降低了注册会计师的审计风险，也有可能是因为审计控股股东进行了审计意见购买。控制变量中law与非标意见的概率正相关，说明随着法制的完善，我国独立审计的质量有所提高。law×dumbother的系数为0.055，且在10%的水平下显著，说明刑法调整后高比例资金占用的企业支付了更高的审计费用。如果非标审计意见的概率降低是由于实际控制人减少了其对上市公司的非法的资金占用，降低了注册会计师的审计风险，那么刑法调整后，注册会计师对高比例资金占用应该收取更低的审计费用。模型2的回归结果支持了H2a，可见，在法律环境差的地区，控股股东为了掩饰自己的掏空行为可能进行了审计意见购买。
　　三、结论与政策建议
　　本文利用2004-2009年民营上市公司的数据，对我国将掏空行为列入刑法这一事件在弱法律环境地区的治理效果进行了实证研究。研究发现在加大对控股股东掏空行为的处罚力度后，高比例资金占用与非清洁意见的正相关关系有所减弱。进一步发现，高比例资金占用与审计费用正相关关系有所增强。
　　因此，本文的政策建议是：制定维护金融市场稳定的相关法律时，不能忽视对法律执行体系的完善，只有制定与执行并重，才能有效的抑制存在于资本市场中的机会主义行为，增强外部投资者的信心，促进经济的快速发展。Z