摘要：目前剩余收益模型已成为利用会计信息研究企业价值方法的一个突破。本文阐述了剩余收益模型的发展及其内涵，并结合案例分析了应用剩余收益模型评估林业企业价值的方法路线，以期为林业企业评估企业价值提供指导。
关键词：剩余收益模型 林业企业 价值评估

　　一、剩余收益模型研究回顾及其内涵
　　（一）剩余收益模型研究回顾。“剩余收益”这一概念最早由Alfred Marshall（1890）提出，他认为企业要真正盈利，其盈利在补偿完其企业的经营成本后，还必须补偿其资本成本。虽然这一概念早就被提出，但一直未有效应用于估值模型中。股利贴现模型和资本资产定价模型的推出，才真正为剩余收益模型应用于企业价值评估扫清了障碍。直到20世纪90年代，Ohlson提出了“清洁盈余关系”概念。他认为，企业发放股利虽然减少了账面净资产，但并不影响企业未来的盈利状况。Ohlson又把净剩余关系理念运用到股利折现模型中，提出了企业内在价值等于企业账面净资产与未来超额盈余的现值之和的评估思路。随后，Bernard（1993）对Ohlson的估价理念进行了深入研究，并首次提出了EBO模型（Edward-Bell-Ohlson Model）。20世纪90年代中期，Feltham和Ohlson对EBO模型进行了进一步论证研究。Ohlson（1995）、Feltham & Ohlson （1995）发表的两篇经典文献，使剩余收益模型进入了实质研究阶段。
　　（二）剩余收益模型内涵。剩余收益模型是在传统股利贴现模型的基础上，结合经济学的相关理论，经过一系列严格的数学推导之后，将企业价值界定为当前权益的账面价值与预期未来剩余收益的现值之和。剩余收益模型建立在以下假设的基础上。
　　假设一：剩余收益关系，企业盈余的形成满足剩余收益关系等式：RIt=NIt-kBVt-1（式1）。式中，RIt是第t期的剩余收益，NIt是第t期的净收益，k是权益资金成本，BVt-1是第t-1期净资产的账面价值。
　　假设二：清洁盈余关系，企业的会计处理遵循清洁盈余关系等式：BVt=BVt-1+NIt-DPSt（式2）。式中，BVt是第t期净资产的账面价值，DPSt是第t期发放的股利。
　　假设三：股利贴现模型，企业价值等于企业未来期间的预期股利的现值。
　　二、应用剩余收益模型评估林业企业价值的方法思路
　　目前，对林业企业价值的研究，较多的是投资银行或证券公司以行业分析报告的形式，从投资者的角度出发，分析具有潜力的林业上市公司。这类报告往往以行业出台的重要政策，行业热点作为切入点，从行业入手，分析行业所处的行业周期、经济结构、供求关系（上下游产业）、国家政策等重要的行业要素，然后再分析重点上市公司的具体情况，包括发展速度、经营状况、主营业务构成、行业地位、财务指标等。在此基础上选择出具有投资价值的上市公司。此外，也有不少国内林业院校专家学者通过借鉴先进的企业价值评估的理论和方法对我国的林业上市公司进行了分析与研究，取得了一些成果。潘邦贵（2007）通过已披露的财务数据选取影响投资价值的指标，经过标准化处理，构造相关系数矩阵，利用主成分分析法，构造主成分，试图确定主成分与投资价值的相关性，再根据各个指标值的变异度，利用熵权系数法，计算各指标的权重，为投资者综合评价各林业上市公司的投资价值提供相应的依据。本文研究的思路通过选取剩余收益模型，结合林业上市公司已披露的公开财务数据，评估上市林业企业的理论价值，再结合其市场价值进行分析判断，为林业企业价值的评估提供一种可行的方法，也为投资提供一种价值判断方法。
　　（一）预测增长率和评估基期。剩余收益模型的核心思想是价值创造是企业价值的源泉，企业只有持续增长才能保证企业价值的成长。预测增长率（g），既要考虑宏观经济环境、行业生命周期，还要考虑企业自身的经营管理能力。国家林业局、国家发改委、财政部、商务部、国家税务总局等5部门联合发布的《林业产业振兴规划（2010-2012年）》明确提出“三年内重点扶持100家国家级林业重点龙头企业和10大特色产业集群，林业产业总产值每年保持12%左右的速度增长”，同时考虑到当前经济正处于经济危机后的复苏阶段，林业又属于周期性行业，本文假设2009年12月31日为评估基期，2010-2012年的平均增长率为12%。
　　（二）预测剩余收益。剩余收益（RI）的预测是应用整个剩余收益模型的关键，其基本思想是当期盈余的获得是在投资者初始资本投入的基础上产生的，而投资者的投资是有成本的，剩余收益就是超过资本成本的余额。剩余收益无法从财务报告数据中直接获得，根据RIt=NIt-kBVt-1的剩余收益假设关系才可以进行预测。此外，不能直接利用增长率得出未来各预测期的剩余收益。因为不同公司经营战略不同，反映在财务数据信息上，则体现为不同的资产结构和资本结构，导致即使是同一行业的企业，在各自不同经营杠杆和财务杠杆的影响下，净资产收益率差异很大。因此，预测剩余收益从营业收入的预测开始，该指标可以直接利用增长率，它和市场环境直接相关，具有可预测性。再考虑影响公司的经营杠杆和财务杠杆的固定经营成本和财务费用，推算出净利润。
　　1.营业收入的预测。主要是增长方式的预测，一般分为零增长模型、常数增长模型和多元增长模型。其中多元增长模型能较为客观地反映企业成长的阶段特征，通常分为二阶段和三阶段模型。假设2010-2012年为一阶段，平均增长率为12%；2013年、2014年为二阶段，逐年下降一个百分点，即为11%、10%，这是一个增长的惯性；2015年以后为三阶段，在该行业平均增长水平上保持稳定。
　　2.息税前利润的推算。这是考虑了企业经营杠杆的一种预测方法。由于企业存在固定经营成本，营业收入的增长在经营杠杆的影响下，息税前利润会出现一个较大的增长，该现象就是杠杆效应。利用杠杆效应，计算出基期的经营杠杆系数，乘上营业收入增长率，即得预测期息税前利润的增长率。需要说明的是，计算基期的经营杠杆系数是利用实际值推算，基期息税前利润为净利润加所得税费用和财务费用，固定经营成本为取均值的折旧和摊销。
　　3.净利润的计算。无需利用财务杠杆系数推算，因为计算剩余收益只需考虑净利润，不需考虑每股净利润。直接用息税前利润扣减掉财务费用和所得税费用即可。其中，财务费用取均值，所得税费用等于营业收入乘上实际税负。
　　4.剩余收益的预测。借助前面的假设公式，用计算出的净利润减去期初的净资产与权益成本的乘积，得各期期末剩余收益。当期净利润形成后，扣除掉股东的分红后，应该留存到期末净资产中，增加下期期初净资产。利用这一勾稽关系，考虑股利支付率后就可以确定各期的期初净资产。
　　（三）计算权益成本。根据资本资产定价模型（CAPM）估算权益资本，该模型认为权益资本的成本可以理解为投资者所要求的投资报酬率。投资者的期望报酬率（r）等于无风险报酬率加上风险报酬率，即r=k=Rf +β（Rm-Rf）。计算的关键在于确定无风险报酬率Rf、β系数和风险溢价率Rm-Rf。
　　1.无风险报酬率Rf的确定。选取银行一年期定期存款利率，因为我国大多数居民都是以银行存款为无风险资金储备。
　　2.β系数的计算。本文采用回归分析的方法，选择四家林业上市公司近年来的年收益率与沪深300指数做回归分析后，对各个公司β系数进行算术平均。因为我国存在沪深两个资本市场，各自承担不同功能，为了更好地反映市场特征，选择了涵盖两个市场的沪深300指数进行回归；另一方面，考虑到模型的行业运用，所以对单个公司的β系数进行了算术平均。经计算林业企业的β系数均值为0.75。如表1所示。
　　3.风险补偿率Rm-Rf的决定。一般要考虑以下三个因素：宏观经济的波动程度、政治风险和市场结构。考虑到我国资本市场已经发展了二十多年，但尚处于转轨中的市场经济国家，故采用的是经验数据，取5%。
　　通过以上分析，以2009年12月31日为评估的基准日，计算可得林业企业的权益资本成本为k=Rf + β（Rm-Rf） =2.25%+0.75×5%=6%。
　　三、应用剩余收益模型评估林业企业价值的若干思考
　　企业评估价格与市场价值不可能完全相同，往往是价格围绕价值波动。中福实业2009年12月31日的收盘价为7.2元/股，市场价格和评估价值之间存在2.48元/股的价差。中福实业（2009年07月-2010年06月）月K线图，如图1所示。
　　以2009年12月31日为时间中线，往前后推移半年，可以发现中福实业的市场价格在4.28-8.85之间波动。可见应用剩余收益模型评估中福实业价值具有可信性。不过，评估价值线处于价格区间的下部，这种结果是企业价值被低估了还是股价已高估了，投资风险加大，有向下调整的可能呢？
　　一方面，从股价走势来看，2009年12月31日以后的半年里，中福实业股价摸高后，就开始下跌，而且价格在向评估价值接近。考虑到公司在评估基准日时，有近75%的股份处于限售状态，而且其后逐渐进入流通状态。股价下跌，应该是对股价高估风险的释放。也说明，当企业的股份处于非完全流通状态时，其市场价格并不一定是公允的。
　　另一方面，剩余收益模型应用于林业企业价值评估的解释能力较强。因为林业企业从本质来说，还是资源类企业。资源类企业价值受存量资产价值影响比较明显。剩余收益模型评估企业价值时，除了关注剩余收益的折现值同时，也关注账面净资产价值。那么，利用剩余收益模型评估林企价值存在低估的可能吗？笔者通过2011年的研究成果，对林业类上市公司财务报表比较分析后，认为我国会计制度所遵循的历史成本原则和谨慎性原则，林木资源和林地资源自身的稀缺性价值并未获得体现。随着林权制度改革的深化，一直以来因采用历史成本计量，而低估的林木资源和林地资源价值重估是不可避免的。资产价值的重估增值，必然导致净资产的增加。剩余收益模型所关注的账面净资产就成为进一步修正和完善评估价值结论的突破口。Z





参考文献：
　　1.宋平，汤光华.剩余收益价值评估模型及应用［J］.上海立信会计学院学报，2006，（3）.
　　2.潘邦贵.林业上市公司投资价值实证分析［J］.福建农林大学学报，2007，（6）.
　　3.王少豪，王磊钦.企业价值评估的剩余收益法［J］.中国资产评估，2010，（10）.
　　4.蒋勇，陆萍.林业类上市公司财务报表分析与比较研究［J］.商业会计，2011，（7）.