摘要：股权融资成本的软约束是指通过股权融资筹集的资金不用还本也不用定期付息，无论公司效益好坏，派发红利和股息可以灵活安排。我国大量的上市公司一般采用年终送红股的办法分配利润，很少以现金分红，使我国上市公司在股权融资过程中产生了一种“免费资本幻觉”，从而也导致了我国上市公司的股权融资热。本文分析了股权融资软约束成本的含义、现状，并从我国上市公司现金分红状况得出股权融资成本软约束的弊端，最后提出必须建立股权融资成本硬约束机制的结论。

关键词：上市公司 股权融资软约束股权融资偏好



我国沪深两个证券交易所成立以来，股权融资和债券融资得到了较快发展，为我国上市公司进行外部融资提供了重要的途径和场所。但债券市场融资处于萎缩、冷清的状态，而股权融资则占据了主导地位。我国上市公司在拟上市之前有着极强烈的冲动以谋求公司首次公开发行股票并成功上市，一些企业甚至采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩以谋求公司上市；事实上，很多上市公司的资产负债率相当低甚至接近零，但也几乎没有任何一家会主动放弃再次发行股票进行股权融资的机会。在再融资方式的选择上，往往也不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的配股热或增发热。

一、股权融资成本软约束的含义

股权融资成本的软约束指虽然理论上存在，但成本实际支出的时间、数量、方式是不确定性的，包括两层含义：1.在理论上需要支付，而实际上，由于对投资者保护力度不够等原因，在数量和方式上没有明确规定而导致不需要支付或不需要全额支付的成本；特别在我国这样一个新兴资本市场上，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回报，就算盈利的上市公司，分配利润时也很少分红派现，即使分红派现，所占比例也是少之又少，使得公司实际支付的成本很低甚至为零。久而久之，投资者就会从投资转为投机，寄期望于投机差价而不是资本利得。2.理论上和实际上都需要支付，数量、方式上也都有明确规定，但是支付方可通过延时支付来推迟支出的发生。这两种情况对于具体的融资决策人即管理者而言，约束力都是软的或没有约束力的。笔者认为影响公司融资决策的是公司实际支付的成本，即融资成本（融资成本是指企业付出的真实的货币资本，付出的是有形的代价，是一种实实在在的付出），而在我国现有市场条件下，融资成本根本无法对企业的融资选择构成有足够说服力的约束。

二、 我国股权融资成本的软约束

公司在进行融资时，由于债权融资必须按约定的利率、约定的期限还本付息，所以在资本市场上债权资本成本对公司管理者来说具有硬约束。而对于股权融资来说，由于股利分配在时间、数量、方式上的不确定性，具有软约束。如果分别从公司管理者和投资者的角度出发，探讨在特定的市场环境下他们行为和目标的相互冲突和一致的关系，就可以得出以下结论：一是如果公司处于一个价值投资型资本市场上，投资者就会坚持自己的投资权利，那么投资者要求的这个必要报酬率就是权益资本成本，这时公司的权益资本成本就等同于公司股权融资的融资成本，而权益资本成本相对于公司管理者而言是必须满足的条件，即具有硬约束。二是如果公司处于一个非价值投资型资本市场上，即投资者对投机收益的追逐远大于对投资价值回报的索取。如果公司在股权融资之后的股利分配当中不向投资者分红派现，就可以说公司此时的融资成本为零，即公司没有为股权融资付出实际的代价，融资成本就是一种软约束。由于我国资本市场的不成熟和公司治理的不完善，导致股权融资成本对于企业的融资决策行为根本无法形成硬约束，只能是软约束。

我国股市处于无效市场和弱式有效市场之间，且较为接近弱式有效市场。我国证券市场的规模过小，而投资者需求很大，二者之间存在反差，导致股票的市场价格严重偏离价值，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道；另一方面，由于我国上市公司股权结构不合理，虽然已进行了股权分置改革，但一股独大的现象仍较严重，再加上公司治理的失衡，流通股东在股利分配上没有话语权，因此投资者并不指望通过获取公司的股利来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。在目前市场利率比较低的情况下，借债的成本也比较低，但上市公司并不热衷债权融资，更偏好于股本扩张进行融资，使得筹资异化为圈钱，以致股权资本成本的约束力还不如银行贷款的约束力。

三、从我国上市公司分红现状看股权融资成本软约束

关于股东的利润分配，公司法规定：公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。而对于具体的分红时间、数量、方式都未作明确规定，这就留给上市公司很大的操作空间，他们可以以各种借口甚至不需要任何借口就少分红、不分红、不分现金红利。但股东掏钱投资于企业，承担经营风险，就应该分享红利，但是在中国，上市公司重融资、轻分红，致使中国的证券投资者承担风险有余、享受红利不足。

图1 上市公司2006～2010派现频率图（图略）

据中国上市公司市值管理研究中心的统计数据，2010年2038家A股上市公司中有1 257家派现，派现面（派现面=派现公司数量/上市公司总数×100）为61.68%，系2006年以来的五年中派现公司最多的一年；2006年，1 387家上市公司只有681家派现，派现面为49.1%。统计表明，2006年底前在沪深两市挂牌的1 387家上市公司在2006-2010年，连续五年未向股东作任何现金分红的公司比例达29%，有411家，而一年派现、四年未派现的有146家公司，两者合计占比高达40%；相反，五年中能做到年年派现的上市公司只有26%，即368家。

从图1中可以看出，我国分红派现的上市公司比例偏低，大多数上市公司没有实行分红派现的分配方案。这样一来，上市公司减少了现金流出，增加了留存收益，以便继续转增股本、增发新股。持续的不分红派现使得上市公司更加肆无忌惮的使用着“免费”的权益资本，也更加强烈地进行着股权融资。

图2 2006年以来我国上市公司派现率(图略）

2006-2010年， A股市场2 038家上市公司同期实现净利润共计48 437亿元，而派现总额为16 097亿元，即派现率（派现率=派现金额/净利润×100）只有33.23%，落后于海外成熟资本市场40%-50%的水平，其中，2010年的派现率还低于五年平均水平，仅为30.01%。与2006年的派现率34.55%相比，2010年下降了4.5个百分点，说明A股市场的派现率近年来呈现震荡下行之势。2010年，2 038家上市公司中有1 257家派现，781家不派现，而在这些派现公司中，又有615家派现金额不足当年实现净利润的30%，派现金额达到或超过当年净利润50%的公司只有300家，即24%。从图2中可以看出，即使是分红派现的上市公司，投资者获取的现金分红率也很低。这也是因为我国投资者缺乏价值投资意识，股东不坚持自己的投资权益，一味追求股票差价收益而不在意现金股利分红，造成我国上市公司股权融资的权益资本成本偏低，因而无法对公司管理者进行有效约束。

四、建立股权融资成本硬约束机制

我国投资者缺乏正确的投资意识，重投机而轻投资，造成上市公司融资成本总体偏低。投资者过于偏重投机利益，而忽视了对投资价值回报的索取，形成融资成本的这种软约束。因此，国家应该规范公司股票发行行为和利润分配行为，尽快建立资本市场有效的退市机制和破产机制，才能促进融资成本硬约束机制的可行性实施。

股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象，如果公司总是违背对股东的承诺，长久不分红派息，那么就会在市场上失去信誉，股票也会失去吸引力，毕竟不是全部股东都是投机股东，有一部分股东投资股票是为了获得较高的稳定收益。随着我国证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，股权融资成本最终将成为一种硬约束。大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债券，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。另外，使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例应有相应的政策约束和引导，对管理层产生一种硬约束，从而改变他们对股权融资过于偏好的态度与做法，也促进投资意识的真正觉醒。Z



参考文献：

1.张顺超，黄荣柏，俞安军. 对我国上市公司资本成本与融资偏好问题的思考[J].现代商贸工业，2007，（9）.

2.郑志波.浅议我国企业的融资方式现状[J].经营管理者，2009，（1）.

3.黄少安，钟卫东.股权融资成本软约束假说与股权融资偏好——对中国公司股权融资偏好的进一步解释[D].《2010年（第十届）中国制度经济学年会论文集》.

4.施光耀.中国上市公司分红状况分析[J].中国金融，2012，（6）.





作者简介：

蒋飞，女，青岛理工大学商学院；薄建奎，男，青岛理工大学商学院，副教授。