摘要：本文以2011年深交所主板A股上市公司为研究对象，通过对资金占用程度而产生的控制权私人收益，第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例，高管隐性收入，以及公司规模，公司业绩，负债比例以及公司成长性等数据分析，研究上市公司大股东控制权私人收益，股权制衡度以及高管隐性收入之间的关系，并对如何保护小股东利益提出相关建议。
关键词：隧道挖掘 股权制衡 高管隐性收入 控制权私人收益 双层委托代理

一、引言及文献综述
近年来，由于许多国家和地区，股权结构存在明显的集中现象，大股东凭借自身的控制权与公司高级管理人员产生竞争性合谋，通过所谓的“合理的关联交易”、“合理的关联交易价格”、“合理的关联交易信息披露”获取超额利润，或者通过侵占公司财产，以低价将小股东驱逐以及利用大股东声望等方式为大股东获取额外收益，从而掏空上市公司，损害小股东权益。
Grossman和Hart（1988）提出，大股东可以通过获得控制权得到控制权共享收益和控制权私人收益；Tirole（1992），Laffont和Martimort（1997，1998，2000）提出，根据组织结构特点，组织中可以出现平行合谋和垂直合谋，而垂直合谋就可能发生在有层级关系的董事会与高管之间以及大股东与高管之间；Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）提出了“掏空”或“随道挖掘”这一概念，认为大股东拥有公司的绝对控制权，对于中小股东的利益造成很大的侵害，大股东会采取各种隐蔽的手段将上市公司的优质资源转移出去，使自身利益最大化；Faccio，Lang和Mara（2001）鲜明的提出，股权集中类上市公司治理的核心是解决大股东掠夺小股东利益的问题。国内部分学者也提出了自己的观点，罗建兵（2005）认为，现代公司治理中的“隧道效应”解释控股股东的掠夺行为时，缺少管理层动机与行为的研究，特别是控股股东与管理层合谋侵害小股东权益的情形；唐清泉，罗党论认为，在我国普遍存在“一股独大”的现象，从而对上市公司造成巨大危害，也损害中小股东的利益。在国内，大多数学者注重研究大股东“隧道挖掘”的行为，对于高级管理人员动机与行为的研究却十分匮乏，尤其是大股东与高级管理人员合谋掠夺公司资产的行为，我国的大多数上市公司是通过国有企业改制而来，在股权结构上普遍存在问题，如何合理的解决上述问题将成为以后国内学术研究的重点。
二、理论分析和研究假设
在双层委托代理关系中，小股东等外来投资者将自有资本投入上市公司，与控制股东资产形成公司总资产，控制股东通过雇佣经理人将公司资产投放至相关项目，从而实现投资收益。小股东将自有资产投放到公司直至获取公司项目收益，这整个过程形成了一个双层委托代理关系，在此过程中，控制权大股东监督经理人进行项目投资，掌握项目运行情况，当大股东与高管形成竞争性合谋时，进行“隧道挖掘”，小股东的项目收益不仅来自经理人的盘剥，同时也来自大股东的双重损害。大股东与高管之间的合谋产生的掏空行为，主要包括：关联交易、向关联方提供担保、内幕交易、大股东直接侵占公司资金、借款，或者是上市公司在IPO后发放高额现金股利，进行变相分派资本，从而将公司资产转移，导致金融证券市场混乱，损害广大中小投资者的利益。因此本文提出以下假设：
假设1：当第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例越高时，则控制性大股东越有可能出现“隧道挖掘”现象，掏空公司资产，从而大股东的控制权私人收益就越高。
当其他大股东对第一大股东的制衡能力较高时，即大股东持股数量和其他股东持股数量之和的比值较低，则大股东没有充分的机会和能力进行隧道挖掘，占用公司资源，因此，隧道挖掘的现象趋于缓和。当其他大股东对于第一大股东的制衡能力下降时，第一大股东的控制能力也会逐渐增强，而控制权与现金流权的分离使得控制性大股东更加倾向于与高层经理人产生竞争性合谋，出现“隧道挖掘”的现象，使自身利益最大化，从而损害小股东的权益。
假设2：当上市公司高级管理人员的隐性收入越高时，则越可能是出现了大股东与高管的竞争性合谋，从而损害降低公司价值。
上市公司大股东对于公司高级管理人员的行为进行监督制约，双方各自凭借自身的控制权地位，管理公司各项资产，当上市公司股权制衡度越低时，控制性大股东具有较强的动机进行“隧道挖掘”或者将现金流从现金流权低的子公司转移到现金流权高的子公司，同时，对高级管理人员具有较强的制约作用，当双方产生竞争性合谋时，通过合谋，掏空实质上属于小股东的利益。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源。本文以2011年深交所主板A股部分上市公司为起点，共530家，剔除：终止上市公司36家；暂停上市公司22家；金融保险行业的上市公司18家；ST类上市公司77家，剩余377家。根据以上数据，从中选取90%的公司作为样本，最终获得有效样本公司340家。上市公司的财务信息质量数据来自深交所网站，有关年报数据来自中国证监会指定披露网站巨潮资讯网，其他财务数据来自RESSET金融研究数据库。
（二）变量解释。
1.被解释变量——控制权私人收益（其他应收款占总资产比例）。上市公司大股东通过掏空行为获得控制权私人收益，在财务报表中，利用其他应收款占总资产的比例估算控制性大股东进行“隧道挖掘”的程度。大股东获得控制权私人收益主要来自关联交易和恶意侵占，在关联交易中，第一大股东的资金占用，是对公司总资金的占用，财务报表中的“关联方关系及其交易披露”不能全面反映占用情况，它只能反映来源于关联方标准的资金占用；而恶意侵占行为主要为非经营性占用，一般反映在其他应收款中，因此，采用其他应收款占总资产比例代表资金占用程度从而估计大股东获得的控制权私人收益。
2.解释变量——股权制衡度，高管隐性收入。股权制衡度采用第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例，反映其他股东对于第一大股东的制衡能力，从而分析大股东进行“掏空行为”的能力；计量高管隐性收入是非常困难的，因此，采用相关变量作为隐性收益的替代，本文以报表中公布的与高管在职消费密切相关的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、小车费、出国培训费等金额之和作为高管隐性收益的计量（陈冬华，2005）
3.控制变量。本文采用多个控制变量因素，如：公司规模，公司业绩，负债比例，公司成长性，通过以上变量，进一步分析股权制衡对于限制上市公司大股东“隧道挖掘”的影响。具体定义见表1。
表1 设计变量定义
变量类型 变量名称 变量符号 变量定义
被解释变量 控制权私人收益 PBC 其他应收款/总资产
解释变量 股权制衡度 COUTEST 第一大股东持有股比例/第二至第十大股东持股数比例之和
高管隐性收入 LPEPK 办公费+差旅费+业务招待费+通讯费+会议费+小车费+出国培训费
控制变量 负债比例 LEV 总负债/总资产
公司规模 SIZE 期末总资产数
公司业绩 ROE 净利润/股东权益
公司成长性 FM （本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入

（三）回归模型的选择。本文采用多元线性回归模型，根据以上解释变量，控制变量的设计，设定以下方程：PBC=β0+β1COUTEST+β2LPERK+β3SIZE+β4ROE+β5FM+β6LEV+Σβ6+iIndustryi+α。回归方程中，β0为常数项，βi为解释变量和控制变量的待估系数，α为误差项。
四、实证分析
（一）描述性统计。本文采用SPSS软件进行数据分析研究，表2为本文对有关变量的描述性统计分析。从表2可以看出，上市公司的控制权私人收益PBC的均值是0.020853，最大值达到0.2774，最小值是0.0001，说明上市公司资金占用程度比较严重，大股东获得了超额的控制权私人收益，同时，上市公司第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例COUTEST的均值为569.5138%，远远大于第二至第十大股东持股比例之和，从中可以看出我国上市公司中第一大股东持股数量与第二至第十大股东持股数量之和相差较大，上市公司大股东控制和“一股独大”的现象较为严重，其次，在数据收集的过程中，发现各个上市公司之间第一大股东持股比例也存在巨大的差别，有的上市公司第一大股东持股比例达到78.2%，而有的公司才3.69%，而高管人员的隐性收入可能来源LPEPK均值为414 988 151.6070，说明高管极有可能与大股东产生竞争性合谋，通过对上市公司负债比例、公司规模、公司业绩和公司成长性的对比分析，可以得出，各大上市公司由于股权制衡度不同，控制权私人收益也不同，从而在公司业绩和公司成长性上呈现不同的特点，普遍表现为，第一大股东持股数量与第二至第十大股东持股数量之和的比值较小的公司，公司负债比例较低，业绩增长趋势、公司成长性较好。
表2 描述统计量
N 极小值 极大值 均值 标准差
PBC 340 0.0001 0.2774 0.020853 0.0344109
COUTEST 340 20.19% 6 416.19% 569.5138% 965.87566%
LPEPK 340 13 686 599.02 9 502 265 000.00 414 988 151.6070 970 438 468.59436
LEV 340 0.0787 1.0974 0.525206 0.2009737
SIZE 340 188 887 579.65 215 637 551 741.83 11 732 499 246.8002 24 010 312 902.69198
ROE 340 -9.1585 1.2387 .033969 0.8322738
FM 340 -44.74 12.89 -0.0041 4.99125
有效的 N
（列表状态） 340

（二）多元回归结果研究。本文使用数学分析软件SPSS对数据进行相关性分析之后，建立了多元线性回归模型，其结果如表3-表6：
表3 输入／移去的变量b
模型 输入的变量 移去的变量 方法
1 FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZEa . 输入
a.已输入所有请求的变量。
b.因变量：PBC


表4 模型汇总
模型 R R方 调整R方 标准估计的误差
1 0.787a 0.62 0.165 0.0349381
a.预测变量：（常量），FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZE。


表5 Anovab
模型 平方和 df 均方 F Sig.
1 回归 2.156 37 0.309 69.309 0.008a
残差 0.151 203 0.001
总计 2.307 340
a.预测变量：（常量），FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZE。
b.因变量：PBC


表6 系数a
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
B 标准误差 试用版
1 （常量） 0.016 0.009 21.684 0.095
COUTEST -0.1476 0.021 -0.3216 3.07 0.020
LPEPK 0.083 0.010 0.182 4.732 0.065
LEV 0.008 0.017 0.044 19.456 0.050
SIZE -1.349E-13 0.000 -0.094 18.835 0.005
ROE -0.003 0.004 -0.078 2.056 0.011
FM -0.010 0.001 -0.058 3.632 0.028
a.因变量：PBC

从检验结果可以看出，F值为69.309，明显高于显著性水平1%时的值，而调整的R2的值为0.165，COUTEST的标准系数为-0.3216，说明上市公司大股东股权制衡度与上市公司控制性大股东获得的控制权私人收益存在明显的关系，当上市公司大股东所持有的股数远远超过第二至第十大股东所持股数之和时，第一大股东具有较强的控制力，则“隧道挖掘”现象就越严重，大股东获取的控制权私人收益就越高，与假设1完全一致，这说明当大股东持股数量较高时，便拥有较强的隧道挖掘的动机和能力，公司资金占用程度就较高；其次，LPEPK的标准系数是0.182，说明当上市公司高级管理人员的隐性收入较高时，则越可能是出现了大股东与高管的竞争性合谋，从而损害降低公司价值，与假设2一致，LEV的标准系数为0.044，与理论分析一致，当公司隧道挖掘现象严重时，公司的负债比例也较高，存在大量不良资产，ROE的数值为负，与理论分析也一致，说明当公司隧道挖掘现象较轻时，公司业绩也较好，这使得公司投资者对公司未来盈利充满信心，从而避免产生“劣币驱逐良币”的现象，SIZE的系数为负，与分析不一致，FM的系数为负，与理论分析一致，当公司第一大股东的持股数量与第二至第十大股东持股数量之和的比值下降时，即股权得到了合理的制衡，公司的隧道挖掘现象便有所减轻，大股东与高管产生竞争性合谋的可能性较小，公司呈现较好的发展势头，这与假设1股权制衡有助于减少上市公司控制权与现金流权的分离，从而减轻隧道挖掘的现象一致。
五、研究结论与启示
本文采用2011年深交所主板A股部分上市公司为有效研究样本，检验结果表明，当第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数比例越高时，则控制性大股东越有可能与高管形成竞争性合谋，出现“隧道挖掘”现象，掏空公司资产，从而大股东的控制权私人收益就越高；当上市公司高级管理人员的隐性收入越高时，则越可能是出现了大股东与高管的竞争性合谋，从而损害降低公司价值。
为了完善金融证券市场，保护中小股东合法权益。首先，上市公司应该构建股权制衡机制，防止股权过度集中，分散控制权，上市公司可以通过引入一部分外来大股东，合理的分散第一大股东的控制权，从而制约第一大股东的行为，减少“隧道挖掘”现象，同时，应该注意大股东数量的增多，可能导致决策成本的提高，最优大股东人数应是防止“掏空”行为提升公司价值和大股东人数增加带来的决策成本权衡的结果。其次，建立合理的经营者薪酬激励机制，规范经理市场，增强显性的、以业绩导向的激励制度的有效性，建立经理人诚信档案，职业经理人的薪酬管理应该适应市场的变化；第三，发挥上市公司独立董事的作用，有效的提高公司财务数据的真实性和独立性，提高上市公司自愿性披露的水平，完善公司内部监控制度；最后，加强法制建设，加大惩处力度，构建良好的法制环境，稳定金融证券市场，从而真正的打击大股东与高级管理人员合谋进行“隧道挖掘”，切实保护中小股东的合法权益。S



参考文献：
1.Grossman，Sanford，Oliver，Hart.Oneshareone vote and the market for corporate control[J].Journal ofFinancial Economics，1988，（20）.
2.Tirole.J.1986.Hierarchies and Bureaucracies：On the Role of Collusion in Organization.Journal of Law.Economics.&Organization.
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