摘要：自创业板上市以来，其超募现象愈演愈烈，影响也不容小觑，合理地引导创业板融资是亟待解决的问题。本文透过创业板超募的隐患，分析其成因，并提出了相应的治理建议。
关键词：创业板 超募 影响因素 治理建议

　　自从创业板首批28家公司上市以来，其超募现象一直备受广泛关注。截至2010年9月30日，123家创业板上市公司首次预计募集的资金为287.59亿元，但实际募集到的资金达到841.32亿元，超募资金达到553.73亿元。本文将从超募的隐患、成因以及建议启示方面，分别进行阐述。
　　一、超募带来的隐患
　　（一）资金使用效率低下。首先，面对大量的可用资金，如果企业有适当的项目，投资于净现金流现值为正的项目，可有效摆脱有项目没钱或有钱没项目的困境。但是，对大多数创业板企业而言，短期内难以消化如此多的资金。特别是在缺少项目的情况下，把资金储存到银行的做法并不可取。原因有三：一是在股权成本很高的现实情况下，如果把利息按资本成本来折现，会出现现金流现值为负的情况。二是大量的资金存入银行，会降低市场中资金的流动性，从而造成资金配置的低效率和社会资源的浪费。三是用超募资金对计划外项目进行投资，如果对新项目缺少谨慎的分析、预测，会加大投资风险，甚至可能会出现NPV为负的情况。如果追加计划投资，会造成未来的外部竞争力和内部的运营情况与原计划不匹配，投资额与未来投资收益不匹配，最后影响投资效率和企业的整体发展。
　　（二）资金转移，使股东利益受损。根据华尔街的膀胱理论：一个企业保有的现金量越大，那么这些现金流出公司的压力也就越巨大。资金带来的压力往往会使企业盲目投资，造成投资风险，损害股东的利益。不仅如此，面对大量的闲置资金，再加上监管不严格，使得大股东有动机通过变更项目投资、关联交易等方式，做出不利于中小股东的事情，为进一步掏空上市企业“做好”准备。高管也可能发生浪费和滥用现金流的行为，采取的方式可能有：直接侵占，额外消费，非理性扩张导致收益下降等，进而会导致投资边际效率降低。
　　（三）导致人才流失。如果高管对薪酬的满意效应不及股价上涨的诱惑，那么他们会失去在企业奋斗的热情，而更倾向于辞职，套现股票。核心人员的离职，会造成企业的不稳定，影响未来的发展，并留下风险隐患。
　　二、 超募的成因
　　（一）体制层面。1.《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，总股本在4 亿股以上的公司，向社会公众发行（即IPO）不得低于发行后总股本的10% ；总股本在4 亿股以下的公司，IPO数量不得低于发行后总股本的25%。但在实际操作中，公司一般会刚好等于或略微超过上述的比例。这是因为如果募集完毕后，若没有达到上述比例，就会面临着无法上市的窘境。所以，公司不愿减少发行量，也不会低价发行股票，从而“超募”便不可避免。2.我国目前采取的审核制度是核准制，但需要先由保荐机构进行推荐，最后由证监会批准是否可以上市。所以，保荐机构是否能够推荐成功，关乎多方的利益，这就极易发生过度包装上市公司的情况，从而产生“超募”的现象。
　　（二）发行者动机层面。《证券发行与承销管理办法》规定：首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间和相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，发行人及保荐机构根据发行价格区间向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价的结果确定发行价格和发行市盈率。
　　IPO的上市认购价一般都是由机构投资者来制定。但由于相关规定，机构投资者并不能认购，这使得其对企业真实价值的估值存在偏差，也就是新股发行在初步询价确定的价格区间不能反映发行企业的真实价值。同时，机构投资者并不能代表广大投资者的利益，大部分投资者只能被动的接受认购价格。高价发行不仅可以使承销商获取更高的发行费用，也可以使上市公司弥补一部分成本，从而造成了高股价以及后来的超募。
　　（三）投资者行为层面。我国素有“追新”的传统。在我国的股市中，对新生事物有着高关注度，特别是创业板的企业多具有高新技术和高成长性，不乏有些人借机投机炒作，使得股票价格和市盈率越来越高。另一方面，投资者对新市场的预期较好，造成一种供需不平衡的现象。虽然募集的数量多，但看好创业板企业的投资者也不在少数，造成了需求大于供给的局面。开市后大家蜂拥而上，进一步促进了股价的上涨。此外，市场上热钱过多，创业板的出现，使大家一拥而上，造成股价不断飙升，出现超募现象也就不足为奇，但由此也会带来一定的泡沫现象。
　　三、 治理建议及启示
　　（一）完善资本市场。为了规范创业板公司对募集资金的使用，2009 年10月深圳证券交易所发布了《创业板上市公司规范运作指引》。规定超募资金应同样存放于募集资金专户，而且应当投资于公司的主营业务，不能用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；公司最晚应当在募集资金到账后6个月内，做出超募资金的使用计划并提交董事会审议通过后及时对外披露，独立董事和保荐机构应当对超募资金使用计划的合理性和必要性发表独立意见，并与上市公司的公告同时披露。《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》规定，对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，规定每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%，同时在审议程序上要求该议案取得董事会全体董事的三分之二以上和全体独立董事同意，且保荐机构明确表示同意。这些虽然使超募资金的使用范围有了一定的规定，但并不严格。有些创业板公司先是公告超募资金的投向，再交由股东大会对具体投资项目进行审核。许多公司对于超募资金的使用是既没有说明，也没有股东大会决定公告。
　　笔者建议，可以参照国际标准，优化我国的新股发行体制。比如在小范围内试行注册制，也就是企业在准备发行股票时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申请文件的真实性、准确性、完整性和及时性作形式审查，而将企业股票的投资价值留给市场判断。改进和完善新股的定价机制，提高对企业价值的估值能力，引导投资者理性投资，提高超募资金的使用效率。
　　（二）将超募的资金进行专项管理。《创业板上市公司规范运作指引》规定超募资金应同样放于募集资金专户，同时对使用范围也进行了规定，这对广大投资者是一种保护，加强了监管力度。
　　（三）加强信息披露。从公司募集资金开始，到对资金的使用情况，应进行相关的披露，以保证投资者可时时了解情况。信息的披露既体现了资金使用的公开性，也在一定程度上防止了上市公司滥用资金。
　　（四）规范参与询价的机构投资者的责任。要加强对承销商的管理，建立对询价对象信用状况的评估机制，强化其信用的约束。
　　综上，对于创业板公司的超募现象，我们除了要加强监督以外，还应该从公司治理层面不断加以完善，从股东的角度正确看待超募资金的来源、去向，不要盲目投资，同时，也可以请社会舆论来对公司进行监督。J
　　（注：本文系北京工商大学商学院/投资者保护研究中心基金项目；北京市教委“科研基地——科技创新平台——会计与投资者保护研究基地”，项目编号：PXM-814213-000031）



参考文献：
　　1.蒋欣，李全.创业板超募现象解析［J］.中国金融，2010，（2）.
　　2.王峰娟，张运来，徐皎.创业板“超募”现象及其治理［J］.财务与会计（理财版），2010，（07）.