摘要：处于成长阶段的高科技企业筹资需求大，但由于其投资风险大，发行债券的票面利率较高，认股权证作为一种融资工具，可以吸引投资者购买票面利率低于市场利率的长期债券，但这种低利率是以潜在的股权稀释为代价的。
关键词：认股权证 高科技企业 融资


一、认股权证的涵义
认股权证是公司向持有人发放的一种凭证，授予其在一个特定期间以特定价格购买特定数量公司股票的权利。认股权证往往随公司债券一起发行，其后两者可以分开并且单独交易。认股权证的发行人主要是高速增长的科技类公司，如小型高科技企业，这些公司有较高的风险，直接发行债券需要较高的票面利率。高科技企业通过发行附有认股权证的债券，可以以较低的债券利率筹措资金。但这种低利息率是以潜在的股权稀释为代价的。虽然认股权证的执行价格，一般比发行时的股价高出20%到30%，但如果将来高科技企业发展良好，股票价格大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失。
（一）与看涨期权的比较
从认股权证持有者的角度来看，认股权证和以普通股为标的物的看涨期权非常相似。它们都是以股票为标的资产，价格随着股票价格的波动而变化，在到期日前都可以选择执行或者不执行，具有选择权，而且都有一个固定的执行价格。但两者也有区别，看涨期权执行时，其股票来自二级市场，而当认股权证执行时，股票是新发行的。随着每次认股权证被执行，都会引起公司在外发行股数的增加，从而稀释每股收益和股价。看涨期权不存在稀释问题，它更像买卖双方就公司普通股价值所进行的一场赌局，在行权时只是与发行方结清价差，根本不涉及股票的实物交割。二者期限也不同，看涨期权时间短，通常只有几个月，认股权证期限长，可以长达10年，或者更长。
（二）与可转换债券的比较
可转换债券与认股权证也有类似，它们都是由发行公司签发的，当认股权证和可转换债券被持有者执行时，公司必须增发普通股，都会使现有股东的股权和每股收益被稀释。两者的区别主要表现在：认股权证被执行时，给公司带来新的权益资本，导致公司资产负债率水平降低，而可转换债券的持有者行权时，使得公司股权资本增加的同时债务资本减少，属于公司存量资本结构的调整，不会引起公司现金流和资本总量的增加，但也会导致公司资产负债率水平的降低。二者的发行目的也有差别，附认股权证债券发行目的主要是为了发行债券而不是发行股票，而可转换债券的发行目的正好相反，它是为了发行股票而不是发行债券。可转换债券的灵活性也比认股权证大，允许发行者规定可赎回条款、强制转换条款等。
二、认股权证的作用
认股权证最初是用来弥补新股发行给原有股东造成的稀释损失，在公司发行新股时，为避免原有股东每股收益和股价被稀释，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，或者直接出售认股权证。随着我国资本市场的发展，认股权证逐渐发展为高科技企业的一种融资工具，其作用主要表现在以下几个方面：
（一）提高企业筹资能力
高科技企业虽然有很好的发展前景，但大部分处于成长阶段，投资风险较大，要想通过发行普通债券来筹集资金不太容易，可能需要支付很高的利率或接受很严格的债务契约条款的限制。为了吸引投资者的兴趣，可以附送一定比例的认股权证，其与公司债券同时发行，可以用来吸引投资者购买票面利率低于市场利率的长期债券，具有促销的功能。这样不但可以使高科技企业顺利发行债券，满足融资需要，而且降低了其目前的筹资成本。当认股权证持有者行使认股权购买普通股时，也会给企业带来现金流入。
（二）优化企业资本结构
如果企业目前资本结构与其目标资本结构相比，资产负债率过高，通过发行附认股权证的公司债券可以为改变企业资本结构提供机会。认股权证被执行时，其持有者给予发行公司现金，且收到公司支付的新增发股票，引起了公司现金流、股权资本和资本总量的增加，债权资本保持不变。随着股东权益资本的增加，公司资本结构中的股权资本与债权资本的比例增大，公司的资产负债率水平降低，财务杠杆水平也降低。
（三）减轻企业代理成本
认股权证持有人是公司潜在股东，这样，发行附有认股权证的债券可以使得债权人与股东的矛盾和冲突减少。认股权证也可以作为奖励发放给本公司的内部人员，高科技企业能否持续发展的关键是人才，优秀人才对高科技企业的贡献是巨大的，对内发行认股权证相当于公司股票期权，目的是实现管理的高效率性。当把认股权证作为激励工具使用时，就能够在委托人与代理人之间建立一种契约关系。因此，将认股权证作为员工福利，发放给企业内部优秀员工，在激励其努力工作的同时，使其成为潜在股东，也会减轻企业代理成本。
三、认股权证的融资效应例解
M是一家高科技企业，2012年1月1日公司的市场总价值（假设等于其账面价值）为10 000万元，无长期债务，发行在外的普通股为500万股，每股价格为20元，公司的总资产息税前利润率为15%，使用的所得税税率为25%，公司价值预期增长率为10%，公司计划通过发行10年期的附认股权证债券追加筹资5 000万元，面值1 000元/张，票面利率4%，每年年末付息一次，同时每张债券附送15张认股权证，认股权证在4年后到期，到期日每张认股权证可以按22.5元的价格购买1股该公司的普通股。目前与该公司等风险的普通长期债券市场利率为6%。
4年后行权前：
市场总价值=（10 000+5 000）×（1+10%）4=21 961.5（万元）；每张债券的价值=1 000×4%×（P/A，6%，6）+ 1 000×（P/F，6%，6）=901.69（万元）；债务总价值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（万元）；股权总价值=21 961.5- 4 508.45=17 453.05（万元）；每股股权价值=17 453.05/500=34.91（元）；税后利润=（21 961.5×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 320.67（万元）；每股收益=2 320.67/500=4.64（元）。
4年后行权后：
相比于行权前，M企业现金流入=5×15×22.5=1 687.5（万元），同时普通股股数增加75万股。市场总价值=21 961.5+1 687.5=23 649（万元）；债务总价值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（万元）；股权总价值=23 649-4 508.45=19 140.55（万元）；每股股权价值=
19 140.55/（500+75）=33.29（元）；税后利润=（23 649×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 510.51（万元）；每股收益=2 510.51/（500+75）=4.37（元）。
从上述结果可以看出，认股权证持有人行权后，原有股东的每股股权价值和每股收益均被稀释了，换取的是债券的利率由6%降低为4%。虽然，认股权证的执行价格22.5元高于M公司初始股价20元，由于公司高速稳定的增长，4年后认股权证行权前，股价为34.91元，大大高于其执行价格，原有股东财富被稀释了。
四、提高认股权证可行性的方法
认股权证的发行公司要考察其资本成本，如果成本过高则不如直接增发股票；而投资者也会考虑其税前收益率，如果税前收益率低于投资普通债券，投资者就不会购买该项投资组合，所以内含报酬率必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可以被发行公司和投资者同时接受。为了提高投资者的报酬率，发行公司需要提高债券的票面利率、降低执行价格或者延长赎回保护期。
设附认股权证债券的税前资本成本（投资人要求的税前收益率）为K，从投资人的角度有1 000=1 000×4%×（P/A，K，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，K，4）+1 000×（P/F，K，10），通过内插法求得K=5.75%，由于其低于等风险普通债券的市场利率6%，对投资人没有吸引力，所以该筹资方案不可行。
（一）提高票面利率
票面利率提高，则投资者每年得到的债券利息提高，增加了投资者的财富流入，具体来说，由1 000=1 000×i×（P/A，6%，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得i=4.26%，即票面利率至少提高到4.26%，该筹资方案才可行。
（二）降低认股价格
认股价格降低，认股权证行权时，其余股票市价的差额将增大，也会增加投资者的财富流入，由1 000= 1 000×4%×（P/A，6%，10）+（33.29-X）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得X=20.90，即认股价格至少降低到20.90元，该筹资方案才可行。
（三）延长赎回保护期
对于高科技企业，我们认为其具有良好的发展前景，在公司未来的市场总价值和股价高速增长的情况下，延长赎回保护期，认股权证持有人将享受公司收益大幅度上升所带来的回报。
上述三种方法都可以提高投资者的报酬率，认股权证发行公司可以结合我国资本市场现状和自身发展情况，单独或同时使用以上方法，使内含报酬率处在债务的市场利率和普通股成本之间，达到双方可以接受的预期水平，顺利筹集资金。X


参考文献：
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