摘要：本文以我国2011年292家创业板上市公司为样本，实证研究了公司特征对智力资本信息披露的影响。发现成长性、获利能力和行业特征对智力资本信息披露水平有显著影响，而公司规模、财务杠杆和流动性风险对智力资本信息披露水平没有影响，并在此基础上提出了相关政策建议。
关键词：公司特征 智力资本 信息披露

　　一、引言
　　创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板市场的服务对象主要是具有高成长、高风险和中小规模的高新技术企业。与我国主板市场相比，创业板市场更注重发行人的先进技术和核心竞争力，从某种程度上说，公司的智力资本才是创业板企业持续竞争优势的关键所在和未来创新与价值增长的主要动力。这决定了财务信息对投资者决策的影响并不大，反而一些成长性的智力资本信息可以为投资者提供决策的预测依据。
　　尽管智力资本信息是企业外部利益相关者共同关心的企业新信息，但智力资本信息披露目前存在一些问题。主要表现为：首先，一部分企业并不对外披露治理资本信息，一些知识密集型企业虽然对外披露智力资本信息，但只是披露其中几项信息，缺乏全面性和系统性；其次，披露方式不统一，有些以定性说明为主，有些以定量说明为主，有些则二者相结合；再次，不同公司披露的模式和依据也不同，相互间缺乏可比性。
　　近年来，国内外已有一些学者在公司智力资本信息披露的研究中取得了一定的成果。1994年瑞典的Skandia保险公司发布了世界上第一份独立的企业智力资本报告，开创了智力资本信息披露的先河，为以后智力资本信息披露提供了借鉴的模版。Oliveras等（2008）研究发现西班牙企业对智力资本披露逐年增多，且外部资本的信息披露要多于内部资本或员工资本。Mohammad（2005）认为不同行业之间、同行业的不同公司之间智力资本信息披露水平存在显著性差异。张丹（2008）发现企业越来越愿意披露智力资本信息，我国企业对智力资本信息披露对市价影响显著，且披露水平存在行业差异。李斌、赵玉勇（2009）实证研究了我国信息技术产业上市公司的公司治理结构对智力资本信息披露的影响。彭洋（2011）针对我国创业板企业的特点分析了成长性信息是其信息披露的核心内容，并认为信息披露是创业板企业健康发展的关键。
　　二、研究假设
　　目前学术界对“公司特征”还没有一个明晰的界定，以往有关公司特征的研究，学者往往根据他们运用的理论和已有的研究成果选取公司特征的变量，因此，公司特征的衡量指标随研究问题的不同而不同。本文结合已有国内外的实证研究成果，将公司特征定义为成长性、获利能力、财务杠杆、流动性风险公司规模和行业特征。
　　（一）成长性
　　创业板企业多为高成长、高风险和中小规模的高新技术企业，这类企业往往除了拥有财务状况及潜力，还拥有行业及市场优势、产品竞争力、商业模式和雄厚的人力资本。企业披露智力资本信息，可以帮助投资者正确评估公司未来创造价值的能力，提高公司的透明度，减少投资风险，降低资本成本，增加公司的价值。温超（2011）指出企业智力资本与成长性呈现显著的正相关关系。
　　假设1：成长性与智力资本信息披露存在正相关关系。
　　（二）获利能力
　　根据信号理论，经营越持续稳定、业绩越良好的公司越有动力将自身好的品质信息通过信息披露传递给信息使用者，使其对公司有正确的评估和定位，吸引更多投资者，因此，公司为获得长期稳定的企业价值增长，可能会更多地披露此类信息以传递他们对智力资本投资决策的影响的信号。Singhvi和Desai（1971）认为，获利能力高的公司为提高投资者的投资信心，倾向于披露更多的信息。
　　假设2：获利能力与智力资本信息披露存在正相关关系。
　　（三）财务杠杆
　　由Jensen和Meckling （1976）的代理理论可知，公司的财务杠杆越高，股东、债权人和管理者之间的利益冲突越大，代理成本就越高，因此需要披露更多的信息。Bradbury（1992）指出公司财务杠杆与自愿性信息披露呈正相关关系。Singh and van der Zahn（2007）得出同样的结论。但Chow and Wong-Boren （1987）认为财务杠杆与自愿性信息披露之间不存在显著的相关关系。
　　假设3：财务杠杆与智力资本信息披露存在正相关关系。
　　（四）流动性风险
　　与主板相比，创业板市场处于初创期，上市公司规模小、数量少且盈利水平不稳定，存在较大的市场流动性风险。Wallace（1988）通过研究风险预期发现，当公司面临较高流动性风险时，公司为了降低代理成本会自愿披露更高的公司信息。而Mohammad Nurunnabi et al（2011）认为公司流动性风险与智力资本信息披露无显著相关关系。
　　假设4：流动性风险与智力资本信息披露存在正相关关系。
　　（五）公司规模
　　从信息需求角度讲，投资者对规模较大公司的信息需求可能越多、要求越高，从而迫使公司提高信息披露质量；从管理水平及其激励的影响来讲，大企业有更好的内部控制制度，为了得到提升，下一级经理有充足激励来监督上一级经理，管理当局的机会主义行为可能在一定程度上得到遏制和收敛。
　　假设5：公司规模与智力资本信息披露存在正相关关系。
　　（六）行业特征
　　与传统产业相比，信息产业与传统企业有着明显不同的特征及运作规律，智力资本在信息产业中的地位举足轻重。从某种程度上说，以人才为核心的智力资本不仅是信息技术企业获取持续竞争优势的关键所在，也是信息技术企业未来创新和价值增长的主要源泉。肖华芳（2009）发现我国上市公司智力资本自愿披露程度行业间的差异比较明显，信息技术及电子等高科技行业公司的披露程度较高，而电力、煤及水的生产和供应业等传统行业的披露程度较低。
　　假设6：行业特征与智力资本信息披露存在正相关关系。
　　三、研究样本和变量
　　（一）样本和数据的选取
　　本研究选取2011年创业板上市公司作为研究样本，样本公司的确定是根据深圳股票交易所网站公布的创业板上市公司名录，剔除数据缺失的公司样本，最后得到292个研究样本。各定义数据均来自深交所公布的2011年创业板上市公司的年报，各种比率是根据年报公布数据通过Excel软件函数运算得到，使用spss17.0进行数据处理和分析。
　　（二）研究变量
　　1.智力资本信息披露指数（ICDI）。本文采用自愿性信息披露研究中常用的“内容分析法”，分析研究发现，智力资本研究中比较公认的分类方法是将智力资本分为人力资本、结构资本和关系资本三个部分，之后再针对每一部分进行指标细分。本文引用现有文献对智力资本的定义和分类方法，剔除中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号——创业板上市公司年度报告的内容与格式》中的强制性智力资本信息披露指标，把衡量智力资本信息内容分为3类共40个指标，汇总如表1。同时将样本公司年报中智力资本披露的方式分为“定性披露”、“定量披露”、“定性定量披露”以及“不披露”四种，给定性披露赋值1，定量披露赋值2，定性定量披露赋值3，不披露赋值0，三类信息的权重相同，智力资本信息披露指数（ICDI）即各个指标得分加总。

（表略）

　　2.其他研究变量。本文中公司智力资本信息披露的解释变量包括：成长性、获利能力、财务杠杆、流动性风险、公司规模和行业特征。同时将公司治理结构的一些指标作为控制变量，包括股权集中度、董事会会议次数、独立董事比例、两职合一，以降低最终实证结果的误差。研究变量的定义见表2。

（表略）

　　3.研究模型。本文的被解释变量为公司智力资本信息披露水平（ICDI），以反映公司特征的各项指标作为解释变量，以公司治理结构各个指标为控制变量，构建了多元线性回归模型。回归模型如下：
　　Y=β0+β1×GROWTH1+β2×CROA2+β3×LEV3+β4×LIQRISK4+β5×SIZE5+β6×INDUSTRY6+β7×SCON7+β8×MEETING8+β9×INED9+β10×RDUUAL10+εi
　　其中，β0为回归方程的常数项，βj为待估参数，εi代表随机项，i代表第i个公司的观测值。
　　四、实证研究结果及分析
　　（一）描述性统计
　　经统计分析，得到以下结论：1.在我国智力资本至关重要的创业板企业其智力资本信息披露水平比较低，均值只有30.26，且不同行业差异较大。2.我国创业板企业成长性的均值为0.2937，大于主板上市公司的成长性的平均水平，显示出了创业板上市公司的高成长性特点。3.流动性风险的均值为9.2013，最大值为116.40，最小值为0.87，说明不同企业的流动性风险存在较大差异。4.获利能力均值为0.0864，财务杠杆的均值为0.1764，说明我国创业板企业获利能力和资产负债率并不高。5.公司规模的均值为2.0682045，说明我国创业板企业以中小型企业为主。
　　（二）相关性分析
　　通过Pearson相关系数矩阵分析，可以观测到成长性和获利能力行业特征在1%的水平上、财务杠杆在5%的水平上与智力资本信息披露显著正相关，这与前文预期符号基本相符。但公司规模、流动性风险与智力资本信息披露无显著相关关系。
　　（三）线性回归分析
　　经过多元回归分析可知，回归方程的D.W值接近2，基本不存在自相关问题；检验多种共线性的膨胀因子VIF值远低于10，容忍度Tolerance值远大于0.1，说明各自变量间不存在多重共线性问题。但是，调整后的R2仅为11.5%，说明模型中的解释变量对被解释变量的解释能力有限，还有其他影响公司智力资本信息披露的因素有待探寻。
　　从多元回归的最终结果可以看出，回归结果与假设存在一定的差异。公司成长性、公司获利能力与智力资本信息披露水平呈显著正相关关系，说明公司智力资本信息披露水平会随着公司成长性和公司获利能力的增加而显著提高。行业特征与智力资本信息披露水平呈正相关关系，机械制造业和信息技术这样的高科技行业的公司智力资本自愿性信息披露程度相对较高，这两个行业对智力资本的依赖程度高，其对知识、技术、信息、人力等要素的掌握和应用将决定经营的成败，而其他行业披露水平相对较低，主要靠规模获取竞争优势。相反，公司规模、财务杠杆和流动性风险三个变量与智力资本信息披露水平无显著相关关系，说明它们对创业板企业智力资本信息披露水平的解释能力较弱。
　　五、研究结论及启示
　　（一）研究结论
　　根据上述分析，本文得出以下结论：1.我国上市公司自愿披露的智力资本信息总体水平较低，且披露的依据、内容、方式等有较大差异。2.公司成长性高和获利能力强的上市公司会披露更多的企业智力资本信息，制造业和信息技术业倾向于披露更多的智力资本信息。这类企业往往除了拥有财务状况及潜力，还拥有行业及市场优势、产品竞争力、商业模式和雄厚的人力资本。企业披露智力资本信息，可以将自己与其他公司区别开来，帮助投资者正确评估公司未来创造价值的能力，提高公司的透明度，减少投资风险，降低资本成本，增加公司的价值。3.公司规模、财务杠杆和流动性风险并不影响公司智力资本信息披露。表明我国创业板企业规模普遍较小，在自愿披露智力资本信息时并没有考虑到公司的规模、风险以及债务的代理成本。
　　（二）研究局限、启示和政策建议
　　本研究存在的局限性有：首先，本文只选取了我国创业板企业2011年一年的数据作为研究样本，缺乏年份之间的可比性；其次，本研究检验了公司特征与我国创业板企业智力资本信息披露之间的关系，而公司特征只是解释自愿性信息披露的一个方面，其他方面的因素文章并未涉及，如公司竞争能力、证券市场发育程度等。尽管如此，本文的研究发现仍有可供信息提供者、使用者和监管者借鉴之处。
　　首先，对于信息的提供者来说，成长性高和获利能力好的创业板上市企业要尽可能地披露其智力资本信息，否则可能落在其同类公司或竞争对手之后，不利于公司引进资金和提高企业价值。制造业和信息技术业要充分披露其智力资本信息，与其他行业的企业区别开来，充分发挥其在智力资本方面的优势。
　　其次，对于信息的使用者来说，虽然从成长性和获利能力高的公司那里可以获得较多的智力资本信息，但这些公司的披露也不是十分充分，而那些低成长性或获利状况差的公司的智力资本信息则需要使用者自己从各种渠道收集。
　　再次，对于监管部门来说，智力资本信息披露缺乏统一性、系统性和全面性，不利于监管部门进行监管。
　　综上，本文提出以下政策建议：首先，应鼓励上市公司自愿披露公司智力资本信息。对我国创业板企业来说，公司的智力资本才是其持续竞争优势的关键所在和未来创新与价值增长的主要动力，但我国创业板企业智力资本信息披露的现状难以令人满意，有必要鼓励上市公司积极披露智力资本信息。其次，应尽快提供上市公司自愿披露公司社会责任信息的指引。作为一种自愿披露的信息，我国上市公司目前披露的智力资本信息在披露内容和方式上都存在很大的不一致性，影响了信息的使用和公司充分发挥其竞争优势，也不利于监管部门的监管，因此，有必要推出我国《创业板上市公司自愿披露公司智力资本信息指引》，对有关社会责任信息披露的范围、具体内容和披露方式进行引导。Z




参考文献：
　　1.张丹.我国企业智力资本报告建立的现实基础：来自上市公司的实证检验［J］.会计研究，2008 ，（1）.
　　2.彭洋.创业板上市公司成长性信息披露研究［J］.中国经贸导刊，2011，（5）.