摘要：VIE是境内企业为获取境外资本而采取的一种特殊利益安排，目的是满足现有制度对境外资本进入境内限制性企业的要求。“新东方”作为以VIE模式首家赴美上市的境内教育机构，因VIE结构调整所引致的风险逐步显现。为此，本文在VIE结构及其实质分析的基础上，以新东方VIE结构调整为个案，就VIE模式下的企业风险进行初步探究，并从企业合法经营与可持续发展的角度，提出相应的对策建议。
关键词：可变利益实体（VIE） 境外融资 合并报表 无罪推定


出于产业保护和国家安全的考量，世界各国对某些行业和企业中的外资进入均有明确的限制，我国也不例外。以互联网企业为例，法律规定其经营牌照只能为内资企业持有，但这些企业所需资金绝大部分却是从境外募集，为解决经营牌照与境外资本所有者利益分离问题，一种被称之为“可变利益实体”，即“VIE”（Variable Interest Entities）的利益架构应运而生，并随之扩展到类似的有境外资金需求的其他企业，而新东方教育科技集团（下称“新东方”）比较典型。但近期新东方的VIE结构调整所引致的监管调查和法律诉讼，受此影响而导致的股价暴跌，也从一个侧面暴露了VIE模式的风险。为此，本文在VIE结构及其实质分析的基础上，以新东方VIE结构调整为个案，就VIE模式下的企业风险进行初步探究，并从企业合法经营与可持续发展的角度，提出相应的对策建议。
一、VIE结构及其实质
VIE是美国标准会计准则FIN 46（FASB Interpretion No.46）中关于企业合并所提及的术语，它是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。据此，被投资企业是否具有VIE实体特征，需要满足三个条件：1.该企业的利益全部被投资企业所控制；2.投资企业从该企业中取得的控制性利益并非基于投资企业的股权控制；3.投资企业从被投资企业中实现控制性利益的手段是双方签订的协议，即VIE协议，也就是说，被投资企业的所有收益与风险以VIE协议的方式全部归置给投资企业。
按照FIN 46的规定，符合上述条件的被投资企业被称为VIE，承担VIE主要风险和收益的“第一受益人”，即投资企业，需要把VIE实体的资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。
就实务经验看，完整的VIE结构一般需要六个环节：首先，境内股东甲、乙、丙……等有一家企业境内企业A，该企业是事实上的境内经营实体。其次，境内公司A的股东甲、乙、丙……等或是与之相关的管理团队成立一家离岸公司B，地点一般在维京群岛（BVI）或是开曼群岛。第三，离岸公司B与VC（风险投资者）、PE（私募股权投资者）及其他的股东，再共同成立一家公司C，地点一般选择在开曼群岛，并将C公司作为上市主体。第四，作为上市公司的C公司再设立一个壳公司D，并持D公司100%的股权，地点一般选择在香港。第五，D公司再在境内设立一个或多个外商独资企业“WOFE”（Wholly Owned Foreign Enterprise），境外资本以境内WOFE为平台流入境内。最后，“WOFE”与国内运营业务的实体，即A公司按照SEC等相关监管规定签订一系列协议，达到享有VIE权益的目的，而境内A公司也就成为境外投资企业实现的一个“VIE”实体。
根据上述环节，绘制的VIE结构见图1。
从图1看，在融资行为完成后，企业A就成为VIE实体。因此，VIE结构的目的是为了解决A公司发展所需的境外资金，但鉴于A公司所在国的法律限制，这些资金又不能以股东的身份控制A的经营活动而做出的一种变相利益安排；图1也表明，包括VC、PE等在内的境外股东利益实现的关键在于WOFE与A公司所签订的VIE协议。
一般情况下，VIE协议的主要内容有：1.A公司的股东甲、乙、丙等连同其投资的企业A必须以独家且不可撤销的授权方式，委托WOFE全权控制和管理A公司的，包括合同的签订与执行、税费的缴纳以及资产的全权管理等在内的财务事宜和日常运营；同时，A公司的全部营运所得，即税前所得必须以委托管理费的方式全部支付给WOFE。2.股东甲、乙、丙等必须将其享有的A公司投票权利以不可撤销的方式全部委托给WOFE行使。3.股东甲乙丙等必须承诺WOFE对其持有的A企业股权或者A企业的资产具有独家购买选择权，在购买行为未实施或完成前，甲乙丙等必须以质押的方式将所持有的A公司股权质押给WOFE。
在VIE模式下，尽管境内企业A的股东仍然是甲、乙、丙等，但通过VIE协议，确保了境外投资者对VIE实体的利益控制与分享，在满足投资目的的同时，变相地规避VIE实体所在国的有关境外资本不得直接投资的法律监管，为境内企业的持续经营和发展提供融资渠道。
二、新东方VIE结构调整及其后果
（一）新东方简介
新东方是由俞敏洪等人于1993年11月成立的、以英语培训为主的一家民办教育机构，业务涵盖了TOEFL、GRE、GMAT等在内的30余个与英语培训密切相关的项目，截止到2012年6月，其已在全国49个城市设立了54所学校、7家产业机构、47家书店以及500家学习中心，累计培训学员近1 500万人次。作为国内著名私立教育机构，新东方于2006年以VIE架构的方式在美国纽约证券交易所上市（股票代码为：EDU），目前市值约15亿美元，其上市过程是典型的VIE架构。
（二）新东方VIE结构调整及其后果
2012年7月11日，新东方发布公告，称通过无对价协议的方式，将北京新东方，即VIE实体的股权全部转移到俞敏洪控制的实体下。结构调整后，VIE的股东人数由原来的11位变为俞敏洪1人，也即俞敏洪100%控制了VIE实体。
2012年7月17日，新东方调整VIE结构遭美国SEC调查，并导致股价暴跌34.32%；2012年7月19日，做空机构浑水公司发布针对新东方的质疑报告，导致其股价再跌35%，收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，短短两天，新东方市值蒸发逾10亿美元。
2012年7月20日，新东方成立特别委员会，并聘请美国盛信律师事务所作为独立律师协助其对浑水报告中所提到的一些指控进行独立评估，安永国际会计公司和通商律师事务所参与了协助调查。调查内容主要是就浑水公司质疑报告中所提出的，包括收入不实、所得税信息不完整以及将不符合美国标准会计准则FIN 46规定条件的VIE实体所属相关项目并入到合并报表等。
2012年7月24日，美律所代表购入新东方美国存托凭证（ADS）的所有个人或实体发起集团诉讼；2012年10月1日，新东方公布特别委员会调查报告，宣布没有发现任何重要证据支持浑水公司的指控；2012年10月15日，美国SEC虽然认可了新东方的调查报告，但调查仍将继续。
很显然，上述一切的“始作俑者”是源于VIE实体的股权架构调整。从国内法律看，这样的调整没有任何法律问题，但由于新东方独有的基于VIE结构的融资模式，该调整遭致了对VIE实体享有利益控制权的投资者的质疑，尽管俞敏洪认为VIE实体的结构调整是为了让境外新东方更好地控制，但境外投资人对VIE实体股权由一人持有所可能导致的风险以及由此引发的合约精神普遍充满了忧虑感，直接的后果就是导致了公司股价的暴跌，牺牲的不仅仅是公司的价值，还有公司的合约精神。
三、VIE模式下的企业风险分析
和其他模式不同，VIE模式是典型的“曲线投资”和“曲线分配”特征，利益各方通过复杂的合约安排，实现了企业发展和股东获益的双赢。但新东方的个案表明，VIE模式的风险也不容低估，概括起来主要有五个方面：
（一）法律风险
当前，境内一些企业之所以能够通过VIE模式完成融资，一个重要的原因是现有法律政策的“默许”。尽管境外投资者在实质上控制了境内VIE实体的经济利益，但控制的基础是基于VIE的一揽子协议而非基于股权的投资协议。这就从形式上满足了法律的要求。但是，如果类似新东方的争议性事件不断上升的话，法律可能会做出更为明确的要求，特别是一些带有告诫性的政府文件，企业要引起重视，如信息产业部于2006年发布的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》就已经指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。如果一味地忽视VIE协议所潜在的法律风险，后果将会非常严重，因为，对以持续经营为目标的企业而言，法律风险才是企业最大的风险。
（二）外汇管制风险
按照现有的相关规定，VIE模式下的境外实体意欲在境内设立WOFE实体，不仅需要取得商务部签发的外商投资企业批准证书，而且需要取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，任何一个环节出问题，境外实体的资本将无法进入WOFE，与WOFE签订的VIE协议也将无法落实，从而对企业的正常经营产生影响；即使是境内VIE实体与境外投资企业签订的VIE协议，在涉及利润汇出时也面临外汇管制风险，从而使VIE协议的执行面临不确定性。
（三）税收风险
按照VIE协议，WOFE的收入主要源于其从VIE实体中获取的利润，体现在其财务报表上就是一项类似于托管费的服务性收入，这块收入的性质以及适用的税种、税率等涉税问题将极为复杂；更主要的是，VIE模式下，利益相关方的关联交易非常复杂，有些关联交易可能纯粹是出于“税收筹划”的目的予以安排，但这无疑会引起税收征管部门的强力监管，并加大其税收风险。
（四）道德风险
虽然VIE协议确保了境外投资企业对VIE实体的利益控制，但VIE实体在法律意义上的投资人仍然归原股东，尽管这些股东也可能以某种方式享有境外上市公司的股权从而实现了利益分享，但出于VIE实体经营的考虑，可能会依据国内的相关规定对股权结构进行调整，当这些调整与VIE协议出现纠纷时，道德风险就会出现，并引发系列的连锁反应，而新东方无疑是一个例证。
（五）信息披露风险
VIE模式的大多数实体均是以境外上市公司作为依托完成融资的，这必然会接受上市所在地有关企业信息披露的相关规定。以在美国上市的企业为例，不仅需要按照美国SEC的相关规定进行信息的披露，还需要严格按照美国标准会计准则FIN 46的规定进行报表合并。很显然，这一合并所遵循的原则是“实质重于形式”的会计原则。但由此产生的一个问题就是，作为VIE实体的境内企业，究竟应该将其控制的哪些实体或者业务并入到自己的报表中呢？如果这部分存在有选择的可能，则必然会影响将VIE实体并入报表的境外上市公司的相关财务信息，并由此引发很多争端，而浑水公司对新东方的质疑恰好有这样的问题。
四、VIE模式下的企业风险防范
在现有的监管体制下，企业选择VIE模式可能也属被动之举，但这并不能否认如上所述的可能风险。因此，建立相应的风险防范策略势在必然，它不仅有利于企业资金的筹集，实现利益各方的共赢，更重要的是，对建构企业在资本市场的合约精神大有裨益，为企业的可持续发展创造积极条件。
（一）进一步完善VIE架构，防范因法律不明确所可能带来的风险
从法律精神上看，VIE模式尊崇的是“无罪推定”原则。但在事关国家安全的相关领域，即使没有具体的规则予以禁止，但立法的原则是明确的。因此，“无罪推定”原则对VIE模式可能并不适用。所以，需要进一步完善VIE架构，防范法律不明确所可能带来的风险。
对法律明确禁止的行业或者企业，比如互联网企业，要尽可能地将相应的许可执照与经营内容分开，然后由从事具体经营内容的企业作为VIE实体，并与WOFE等类似机构签订VIE协议，以进一步从形式上淡化许可执照对VIE协议履行所可能带来的法律风险。
而对不涉及法律明确禁止的行业或者企业，在条件成熟时，尽可能完成VIE实体的分拆，改“曲线融资”为“直接融资”，“曲线分配”为“直接分配”，在减少关联交易所可能引起的、包括税收在内的相关风险的同时，提高公司在资本市场的透明度，而新东方在这方面应该有机会。
（二）加强信息披露制度，特别与VIE实体密切相关的信息
信息是资本市场的“灵魂”，特别是VIE模式下的绝大部分企业都是以上市为主的情况下，信息披露尤为重要。就当前来看，重要的是要做好VIE实体的相关信息披露。
在VIE模式下，VIE实体既是境外资金的实际使用者，也是境外资金所有者利益的输送者。很多时候，包括WOFE等在内的其他实体基本上都是围绕VIE实体建立起来的“壳公司”，这些公司的功能主要是负责投资者的资金和VIE实体两者之间的资金流动。因此，VIE实体就成了境外上市公司信息披露的核心内容。
就新东方的个案看，VIE股权优化的结构调整，很显然需要在事前进行充分披露，而不是等到调整完以后再行告知；在成熟的资本市场，投资者是非常在意上市公司利益主要贡献者的股权架构的，并由此可能会引发很多不必要的联想；当然，更为可行的办法是，在实施VIE模式之前就完成相应的股权调整，可能更为合适。除此以外，还应按照上市所在地的会计规则，建立和完善VIE实体的合并报表规则，包括合并范围、合并方法以及有关合并范围确定与变更的详细说明等。
（三）不断培育和提升企业的合约精神，特别是VIE实体的大股东
市场经济的本质是“合约经济”，而缺少合约精神比缺少合约可能更为可怕。在VIE模式下，尽管上市的主体在境外，但支撑上市主体的一切利益均在境内的VIE实体，换言之，境内VIE实体的“言行举止”将不可避免地影响到境外投资人的利益，新东方的股价暴跌则是一个很好的例证。因此，需要VIE实体的实际控制主体按照市场经济的通行规则，不断培育和提升企业的合约精神，特别是在事关VIE实体重大事项的调整方面，应严格按照协议的约定执行。
综上所述，VIE模式作为境内企业境外融资的一种特殊的利益安排，已经从传统的互联网领域扩展到包括教育等在内的相关行业，应用的范围在逐步扩大；新东方的个案表明，该模式的利益机制还相当脆弱，包括信息披露等在内的诸多风险应予以高度关注，并在可能的情况下采取相应措施，尽可能让该模式在一个相对稳定的机制下运行。Z


参考文献：
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