摘要：本文通过回顾有关避免法律诉讼假说的国内外相关文献，从假说最初的提出到进一步的研究，再到这一假说遭到质疑，对相关文献进行综述，然后又联系到我国对这一假说的研究，可见假说适不适合我国还没得到系统的验证。
关键词：IPO抑价 法律诉讼 声誉

一、引言
IPO（Initial Public Offerings），即首次公开发行，指私人（或非公众）公司在投资银行或券商等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。发行人和投资银行在IPO市场上通过合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、上市时间及上市后的价格定位等问题。在整个新股发行过程中，发行价格的确定是核心环节。
定价合理与否不仅关系到发行人、投资者及承销商的切身利益，还关系到股票市场资源配置功能的发挥。但在各国股票市场上，IPO均存在新股发行价格低于其二级市场短期均衡价的现象。这一现象被称为IPO抑价。IPO抑价问题非常复杂，理论界对其至今尚未形成统一认识。世界各国学者尝试从不同角度来解释IPO 抑价行为，主要有：赢者诅咒假说、避免法律诉讼假说、信号假说、投机泡沫假说、市场气氛假说、投资银行声誉假说等。本文主要针对其中的避免法律诉讼假说，将有关研究文献进行综述，以便更好地理解这一假说。
二、避免法律诉讼假说的提出和初步研究
美国1933 年颁布的《证券法》规定，IPO 中所有招股说明书上签字的有关各方均对任何与发行有关的材料的遗漏承担连带责任。美国严格的信息披露制度使得投资银行、会计师及发行公司等面临着相当大的诉讼风险。投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司真实信息而向法院提起诉讼。因此一些学者认为减少未来可能发生诉讼的有效办法就是抑价发行。伊博森（1975）首先提出了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》影响下IPO抑价和法律责任之间的潜在关系，猜测抑价是一种对未来诉讼保险的形式，但却未对该猜想做出正式分析。Tinic（1988）进一步发展了上述假说, 并提供了相关的证据。
Tinic（1988）认为监管者与发行人和承销商之间存在信息不对称，发行人和承销商不知道IPO出现问题时需承担的法律责任的大小。承销商和发行公司往往通过抑价发行的方式来避免在股票发行中遭到投资者起诉，因为只有在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。这样，抑价可以作为免受潜在法律责任的一种保险。而有声誉的投资银行家在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过抑价发行的方式来实现这一目的。
Tinic选取了两大IPOs样本，即含有70次在1923-1930年间IPOs的前美国证券委员会样本，和含有134次在1966-1971年间由67位不同的投资银行家承销的IPOs的后美国证券委员会样本进行初步分析。并通过建立期望的法律责任与发行价格之间的数学模型，说明最初发行价低于股票的真实价值将会减少发行者和承销商发生法律责任的可能性，同时潜在损害的美元价值也会更小，即：抑价发行是作为发行人和承销商减小潜在法律损失及对其声誉的损害的一种隐性保险。在证券法规约束下，发行人更倾向于信息不充分造成的民事责任。因为如果发行人不愿抑价发行，可能面临更大的法律责任，还需补偿投资银行公司更多的预计负债。
Tinic观察得知在前后美国证券委员会样本中IPO的初期超额收益之间存在显著的不同，1933年《证券法》颁布后IPO抑价发行会获得比之前更大的初期超额收益，这与假设是一致的。通过比较分析有无声望的承销商可看出，有声望的承销商比无声望的承销商定价更充分，各种发行人和其未来发行潜在的承销商可能与抑价程度间接相关，即有声望的承销商并不会选择为高风险的小发行人进行IPO，因为他们认为发行人带来的法律责任风险和对其名誉的损害远大于可获得的收益。而且分析承销商的声誉和抑价之间的关系可知，IPO发行人选择的中介机构的声誉对IPO定价偏低有明显负的影响，即中介机构的知名度越高，其承销的IPO定价偏低程度越低。
由上可知，通过实证分析，Tinic从多角度验证了避免法律诉讼假说，认为抑价是发行人和承销商避免法律责任的有效的保险形式；1933年证券法之后IPOs的抑价发行能带来更大的初期超额收益；有声望的承销商为了避免法律责任定价会比没声望的承销商更充分。
三、避免法律诉讼假说的进一步研究
早期的研究认为诉讼的威胁足以造成抑价，但Hughest 和Thakor（1992）借助两个简单的例子证明了这种想法并不正确，在例子中未来诉讼的威胁存在，但并没有平均抑价。他们认为Tinic的“诉讼风险造成抑价”这一模型，存在着时间一致性问题，当这个问题得到解决，诉讼风险变得无关紧要，也没有低估。
他们用一个新的模型来代替Tinic的模型，以消除当中的不足。在模型中，尽管有诉讼风险，但在均衡中还存在一些溢价，使得起诉承销商追随价格下降的时间是一致的。他们假设普遍风险中立和零利率；有两种公司，对应着最多有两种价格。他们还把承销商分成了两种，一种是近似的承销商，他们忽略诉讼风险，无论何时可能溢价；另一种是不近似的承销商。模型假设诉讼风险促使不近似的承销商既会有低价也会有高价，而近似的承销商总是高价的。即使这样假设，诉讼风险还不足以产生平均抑价，因为投资者有理性期望。
他们又提出了抑价模型，这个模型设在一个单期风险中立的IPO的市场，这个市场中，所有公司的现金流被认为是正常的分布。他们把承销商类型和声誉联系起来，认为越不是近似的承销商，声誉越好。这样就把声誉影响带到了模型中。
上述分析提出了诉讼风险和IPO抑价之间的理论关系，但他们并不认为诉讼风险是抑价的唯一原因。因为通过模型分析得知：1.只有所有的充分条件都满足，抑价才会发生。2.即使有诉讼风险，抑价也并不是均衡的必然结果。3.即使没有抑价也可能会遭到诉讼。此外，抑价甚至在一些诉讼风险不作为因素的国家发生。需要指出，投资者事后推断发行可能被高估而给承销商带来的成本包括对承销商声誉的损害和诉讼成本。所以，即使没有诉讼风险存在抑价也不奇怪。另外，在一些国家可能除了诉讼风险之外，有些体制因素也会造成抑价。更重要的是，他们的分析表明，声誉在理解抑价现象中是一个重要的解释变量。
四、不支持避免法律诉讼假说的研究
Drake 和Vetsuypens（1993）提供了不支持避免法律诉讼假说的证据，他们认为IPO抑价并不是避免法律诉讼的一个非常有效的方法。
根据避免法律诉讼假说，大量的IPO报酬会减少法律诉讼的可能性，尽管法律诉讼假说看起来合理，但它只吸引了有限的实证审议。Drake 和Vetsuypens的研究数据由1969到1990年93家公司的IPOs组成，这些公司在证券法案下由于在招股书或登记申请表中虚报而被起诉。研究上述93家公司的IPOs是由于两个原因：第一，通过它可以直接洞察诉讼风险的本质；第二，它代表了一种可替代的设置，在这种设置中来检查抑价和诉讼之间的关系。
数据表明，样本公司在首次公开发行之后被起诉了几个月甚至几年。有关公司财务状况恶化的不利消息造成售后价格大幅下降，法律诉讼接踵而至。不利消息和售后价格大幅下降的结果使股东提起诉讼，声称公司内部人士在发行前就知道不利消息，但并未在招股书或登记申请表中披露。从发行日到诉讼申请日进行衡量，所有样本公司中只有两家是真正的过高估价。至少在我们的样本公司中，IPO抑价并没有消除诉讼的威胁。而且，没有证据支持在短期内为了最大限度的发售所得款项，发行人和承销商溢价发行带来了诉讼风险。
对样本公司中的结算数据的分析进一步表明，IPO抑价是避免未来法律诉讼很昂贵的一种形式。最后，数据表明IPO有关的诉讼通常采用集体诉讼形式，在首次发行日开始时为期平均14个月。潜在的投资者有权提出赔偿要求，而并不仅限于那些以发行价购买股票的人，还包括在集体阶段所有购买样本公司股票的投资者。因此，IPO在发行日抑价与否对于售后投资者能够去提起诉讼或恢复赔偿损害是无关紧要的。
他们指出尽管研究对于IPO相关的诉讼提出了新的证据，但其结论也存在很多限制：第一，样本可能偏向于只研究那些已发布的或公开可得到的法律数据库。第二，文章只研究了一系列事后被起诉的IPOs，很有可能许多其他的IPOs通过抑价成功地避免了诉讼，但由于样本设计的特性，并未将之纳入研究范围。因此，也不能排除更多的发行人IPO没有抑价而被起诉的可能性。鉴于这些前提条件，数据表明IPO抑价并不是避免法律诉讼的充分条件，也不是一个非常有效的方式。
Beatty（1992）发现IPO抑价不足以消除审计师面临的诉讼风险。Alexander（1991）也认为对于IPO的法律诉讼是在发行人内在价值中售后价格下降的函数。被起诉的IPO案例中，往往是因为抑价过高，低抑价的IPO遭诉讼的反而较少，即IPO抑价并不会保护IPO免于被起诉。Lowry et al（2002）指出，这可能是因为起诉IPO更多的可能是“秋后算帐”所致。同时大量国际研究结果表明IPO在国外也普遍抑价，但那些国家的投资者保护法并不如美国的严谨（Ibbotson和Ritter，1991）。因此，避免法律诉讼假说不能很好地解释美国IPO抑价的原因，同时这个假说也和IPO全球范围普遍抑价不一致。
五、避免法律诉讼假说的国内研究
在我国，承销商在新股发行中作为上市企业的推荐人，对公众是负有一定责任的。证券发行上市保荐制度暂行办法》第六十五条规定：发行人公开募集文件中存在虚假记录，误导性陈述或重大遗漏，企业证券上市当年即亏损，持续督导期间信息披露存在虚假记录，误导性陈述或重大遗漏等情况时，中国证监会自确认之日起三个月内不再接受该保荐机构的上市推荐，相关保荐代表人从合格保荐人名单中去除。第六十七条规定：发行人实际盈利低于盈利预测20%以上时，中国证监会自确认起三个月内不再受理该保荐代表人的上市推荐。事实上，发行人从法律角度出发，也确实存在着压低发行价的动力。如果发行价定的过高，则后市破发的可能性也会随之变大，从而当初的合理性容易受到质疑。其次，发行价定得过高，容易引起各方面的关注，从而增加暴露这些不良行为的可能性。因此，为了减低法律风险，承销商也会压低发行价。
但国内对于避免法律诉讼假说研究很少。何剑（2009）将IPO抑价与保荐人制度联系起来，说明避免法律责任理论在中国股市尚不成立。他认为在保荐人制度下，IPO发行的成功与好坏直接关系到保荐人的责任，因此为了避免法律责任，保荐人有较强的将发行价格定低以成功上市的动机。为了检验避免法律责任理论，提出保荐人制度下IPO抑价程度更高的假设，然而结果却是保荐人制度下IPO抑价并不高，这也许说明以自然人作为保荐人所需要承担的个人责任要让位于IPO高抑价给承销商和其他机构带来的集团利益。他指出保荐制下中国股票市场的IPO抑价较低，说明保荐制能有效地减少中国IPO的抑价，从而提高了新股发行市场的资源配置效率，由保荐机构对发行人的质量把关，发挥了资本市场约束机制的作用，这种发行制度的改革要进一步实行并扩大。J

参考文献：
1.Philip.D.Drake，Michael R.Vetsuypens.IPO Underpricing and Insurance against Legal Liability [J].Financial Management，1993.
2.Patricia J.Hughes，Anjan V.Thakor，Litigation Risk.Intermediation and the Underpricing of Initial Public Offerings[J].Review of Financial Studies，1992，（5）.
3.彭明旭.关于IPO抑价发行原因的综述[J].金融观察，2008，（8）.
4.何剑.基于机构利益的中国股市IPO抑价实证研究[J].广东商学院学报.2009，（6）.