摘要：2006年开始，法国赛博集团以高出市场价格很多的交易价格对浙江苏泊尔股份有限公司进行收购，这成为了外资溢价收购我国上市公司的一个典型案例，笔者从并购发生前和并购发生后外资企业与我国上市公司的财务情况方面出发，分析此次溢价并购的主要动因。
关键词：溢价并购 赛博集团 苏泊尔


　　一、案例概况
　　法国赛博集团（SEB，以下简称赛博）是以发明世界上第一个高压锅而著称的小家电企业集团，创始于1857年，为世界五百强企业。赛博将整个世界视为自己的市场，国际扩张一直都是法国赛博集团的主要长期政策之一，通过这种扩张手段，赛博在成熟市场和新型市场都拥有了一定的市场覆盖度。目前，赛博通过并购等手段获得的品牌遍及巴西、希腊、韩国、澳大利亚、泰国、马来西亚、瑞士、罗马尼亚、乌克兰等国。另外，赛博经营着两个世界知名品牌：特福（TEFAL）和好运达（ROWENTA），并于2006年开始对浙江苏泊尔股份有限公司（以下简称苏泊尔）进行并购，以71.31%的股份为苏泊尔第一大股东（2008年5月14日，苏泊尔实施股权激励增加股份1 200万股；赛博公司持股比例下降为51.31%）。需要特别注意的是，赛博2007年的年报中表明在该年赛博尚未完全取得苏泊尔的控制权，因此，并购产生的影响应该从2008年开始。这一并购案例中的目标企业苏泊尔，是我国最大的炊具研发、制造商之一，也是炊具行业首家上市公司，上市日期为2004年8月14日，地点为深圳证券交易所。赛博并购苏泊尔的过程概况如表1所示（数据来源：深圳证券交易所）。


　（表略）




　　在这三次交易中，赛博无一例外地都相对于苏泊尔市场交易价格支付了一个溢价，见表2。



（表略）


　　二、并购动因分析
　　从以往的并购案例来看，并购溢价产生的主要动因有目标企业与主并企业资源要素的互补性（其中包括规模经济、品牌提升、负债水平等），主并企业较好的资金流动性等，而笔者认为赛博溢价并购苏泊尔还有以下五个主要动机：
　　（一）财务协同效应
　　1.盈利能力提升。外资的溢价并购通常都代表着这次并购可以为并购的双方带来可观的协同效应，而协同效应通常明显地表现在并购后主并企业的盈利能力和负债水平上。从盈利能力方面来看：主并企业赛博营业利润呈现上升趋势，尤其是2010年达到峰值。由于赛博的财务报表中并未详细披露各地区盈利情况，于是在盈利水平方面，笔者主要针对赛博2006年至2010年的营业利润进行分析，它表明了企业通过生产经营获得利润的能力，是企业最基本经营活动的成果，也是企业一定时期获得利润中最主要、最稳定的来源。五年来，赛博的营业利润基本呈现上升趋势，而仅仅在2009年间有略微下降，根据赛博2009年财务报表，这一利润下降主要是因为金融危机的影响使得行业整体需求量下降，而销售萎缩的市场主要有美国、俄罗斯和欧洲。从另一方面来看，在其他地区的销售业绩起伏不定或者增加较缓慢的情况下，亚洲市场的销售几乎呈现直线增长的态势，而且在2009年已经超过了赛博的本土市场——法国，这足以说明亚洲市场的强大潜力以及在亚洲的一系列并购行为为赛博带来的收益。所以，笔者认为赛博溢价并购苏泊尔很大程度上是出于亚洲市场扩张和盈利水平提高的动机，而在2011年2月，赛博之所以支付了23.97%的溢价获得苏泊尔剩余20%的股权，笔者认为也是赛博基于这些年亚洲市场的巨大市场和盈利潜力而得出的。
　　2.负债水平降低。赛博的资产负债率一直高于苏泊尔，但从2008年开始，赛博与苏泊尔的资产负债率几乎呈现反向变动的趋势，赛博从2008年开始资产负债率下降速度很快，而苏泊尔却在这三年中负债率出现了显著的上升趋势。因此，从长期偿债能力来看，赛博的偿债风险越来越小，并在2010年年底达到了50%以下的资产负债率，而另一方面，苏泊尔的长期偿债能力在2007至2008年两年中达到谷值之后（这是由于赛博的现金收购为苏泊尔增加了现金流动性），重新开始上升，并有接近赛博资产负债率的态势，但二者的负债水平都较收购前有下降。因此，笔者认为某些并购活动有利于并购双方调整双方负债水平，共同提高偿债能力，而这也是外资进行溢价并购的一个动因。
　　（二）苏泊尔盈利能力领先于市场平均水平
　　苏泊尔在我国小家电企业中规模较大，根据2009年年底统计数据，苏泊尔的净资产以23.87亿元人民币在小家电行业上市公司中名列第二位，仅次于九阳股份，而行业平均净资产仅为8.84亿元人民币。苏泊尔的营业利润一直领先市场平均水平很多，并且处于稳健上升的态势，2010年，在整个小家电行业平均营业利润只有2.16亿元的大背景下，苏泊尔利润达到了将近5亿元的成绩。笔者认为苏泊尔良好的盈利能力以及稳定的表现是赛博溢价收购的一个重要原因。
　　（三）苏泊尔借力赛博的国际市场与技术优势
　　从苏泊尔的角度来看，作为一个家族企业，苏泊尔经过多年苦心经营坐上了国内龙头老大的位置，但是面对爱仕达、美的、九阳等国内外竞争者的有力挑战，仅仅依靠苏泊尔自身的努力来实现“五年内成为世界品牌，打入世界同行业前三”的目标似乎是不够的，苏泊尔若想保持其竞争优势地位，最终成为世界一流企业，率先完成规模化实现阶梯跨越至关重要。通过并购，苏泊尔可以借助赛博在全球50多个销售公司和120多个国家的销售网络，更加迅速地拓展海外苏泊尔品牌产品的市场，大大缩短公司的国际化进程。
　　在技术方面，在赛博并购苏泊尔案中，技术转移是一个重点，在并购完成后，赛博将独家研发的红点技术和巧叠技术等全球专利转移至苏泊尔，而苏泊尔经过一定的改良，将这些技术运用到符合中国人生活习惯的小家电中，例如，苏泊尔为东北开发了一款不锈钢锅，而东北人喜欢煮酸菜，如果将红点技术直接运用到这款不锈钢锅中，这个红点就很容易因为酸菜而腐蚀，因此这个红点需要特制。而这个问题外国人就不太容易理解，也自然在自己的生产中不会注意到这种细节，这些由习惯不同造成的影响可能使得一项很好的技术无法推广。外资企业与本土企业的结合则很好地解决了这个问题，为产品推广赢得了时间，节约了成本。
　　（四）赛博并购苏泊尔形成规模经济
　　赛博进入我国的时间并不短，从1996年开始，赛博就开始了在我国的摸索过程，然而，截止2006年年底，即赛博完成对苏泊尔收购活动之前，赛博在我国的两家子公司：上海赛博电器有限公司和赛博贸易（上海）有限公司在我国境内的年销售额不足一亿元人民币，而与此同时，赛博的欧洲市场和美洲市场也几乎面临着停滞不前的状况，继续在我国市场探索的成本太高，笔者认为正是开拓我国市场的这十年让赛博看到了自我摸索的高额机会成本，转而寻求新的合作伙伴，这个最佳选择就是苏泊尔，因为苏泊尔与赛博同样专注于炊具和小家电行业，而苏泊尔在我国早已拥有了强大的销售网络和相对于欧洲市场较低廉的人工成本，另外，相对于国内其他电器企业，苏泊尔的中高端定位与赛博的高端经营模式不谋而合。
　　为了验证并购是否分别为赛博和苏泊尔带来规模经济效应，笔者引入了销售毛利率和销售净利率的变化进行分析，结果发现相对于赛博来说，苏泊尔的销售毛利率一直都很高（苏泊尔的销售毛利率一直处于平均26%左右的水平，而赛博却只有13%左右的水平），这是由我国较低廉的劳动力费用和原材料费用造成的。在销售净利率方面，赛博的净利率在2010年达到了一个峰值9.56%，这个值相对于2006年的5.77%，增加了65.7%。然而与此同时，苏泊尔的销售净利率虽然也有上升，但上升幅度远不及赛博，仅在6%至8%之间波动，2010年的销售净利率相对于2006年仅增长了29%左右。
　　基于以上分析，笔者认为这次并购为主并企业带来的规模经济效应要远远大于为目标企业带来的效应，这一点特别清楚地表现在赛博的成本方面，相对于苏泊尔，赛博的成本偏高，这一点是赛博的软肋，而很明显，并购为赛博带来的规模经济有助于解决这一问题，而也正是这一点使得赛博的利润有了更大的发展空间。
　　（五）人民币升值带来的影响
　　近年来，随着人民币的升值，一些外向型企业越来越感到了生存的压力，而与此同时，一些外资企业也看到了人民币升值所带来的机遇，它们可以选择任何投资方式以求在退出我国的时候获得比在境外更多的收益，二者的需求不谋而合，也促成了外资大量涌入我国这一现象。
　　笔者注意到在2011年2月16日，赛博通过前两次收购持有苏泊尔的总股数为411 665 665股，按照当天市场价值，赛博持有苏泊尔的股票价值为9 962 309 093元人民币，也就是说这部分的资产升值为187.31%（从34.67亿元升值为99.62亿元），加上人民币升值的影响，赛博前两次收购活动所持有的苏泊尔股票价值由4.56亿美元（注：使用2007年平均汇率，即1美元=7.5元人民币）升值到15.32亿美元（注：使用2011年平均汇率，即1美元=6.5元人民币），升值幅度为235.96%，远远高于不考虑汇率影响的价值。
　　三、结论
　　通过上述分析可见，赛博议价并购苏泊尔的动机主要有：1.财务方面实现协同效应，这一点体现在并购之后赛博的盈利水平和负债水平上。2.苏泊尔的盈利能力领先于市场平均水平，而且苏泊尔的规模与同行业其他公司相比较大，表现一直很稳定。3.并购同样也可以为目标企业苏泊尔带来技术革新，打开国际市场。4.从成本方面来看，赛博在并购之后毛利率和净利率都有了大幅度增加，形成了规模经济。5.人民币升值的积极作用。另外，笔者认为并购活动所带来的一些影响需要经过更长的时间才可以凸显出来，这也是本文的一个欠缺之处，作为外资并购我国上市公司的一个典型案例，赛博并购苏泊尔值得更长时间的观察以探究外资高额溢价并购的动因。S　　
　　


　　（注：本文系国家社科基金的阶段性成果，项目编号：11BGL022；北京社科基金的阶段性成果，项目编号：11JGB027；北京教委人文社科面上项目的阶段性成果，项目编号：SM201010011008；北京市属高校人才强教深化计划项目的阶段性成果，项目编号：PHR20100512；北京市科研平台“会计与投资者保护”的阶段性成果）