摘要： 在我国转型经济制度背景下，企业高度集中的股权结构成为普遍现象，控股股东与中小股东之间的利益冲突逐步升级，俨然已经成为新的代理问题。如果缺乏有效的股权制衡力量或者监督机制，极易产生“大股东控制”，影响企业稳步健康的发展。本文对当前学者的研究成果进行归纳总结，发现股权制衡正面效应的发挥是有条件限制的，本文引入终极产权理论，对终极控股股东的私人控制权收益进行分析和控制，从而更好地发挥股权制衡效应。
关键词： 终极控制 股权制衡 公司治理

　　一、 引言
　　随着公司治理理论的日益发展，企业对公司治理问题日趋重视。经验数据发现，我国上市公司整体治理水平呈现逐年提高的趋势，但是不同所有权性质的企业治理状况呈现不均衡发展，其中国有控股上市公司的治理指数均值显著高于民营控股上市公司，而且竞争性较强行业的治理状况相对较差。所以继续深化治理理论，改善上市公司的治理结构和治理机制，对资本市场的发展尤为重要。
　　近年来越来越多研究集中在股权结构及其导致的相关问题上，不少学者认为股权集中才是企业所有权结构的主导模式。集中的所有权结构有效地缓解了第一类代理问题，即管理层与股东之间的利益冲突；然而随着大股东持股比例增加，第二类代理问题即大股东与中小股东的利益冲突升级，中小股东的相关利益得不到很好的保护和支持，此时股权制衡则在一定程度上能够减少“内部人控制”现象。可是在股权集中制度下，确定股权制衡面临新的挑战，因为在之前分散的股权结构条件下计算的公司的股权结构和控制权结构是不准确的，如何能够基于终极控制权理论重新讨论股权制衡对公司治理方面的影响成为解决问题的关键。
　　我国从20世纪70年代以来实行国有企业的公司化改革，引入多种所有制形式。为了研究问题的本质，我们沿用La Porta等人（1999）提出的终极产权论，追溯最终控制权的性质和控制所有权的大小。终极控制权是指股权控制链条的最终控制者通过直接和（或）间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。我国目前终极控制权的类型大部分是隐性终级控制权，通常最终控制者通过采用金字塔结构和（或）交叉持股等方式而具有实际控制权。采用这种隐性控股方式使控制权和现金流量权产生偏离，可以用较小的股份来达到实际控制公司的目的，从而获得“同股不同权，小股有大权”的效应。这显然不利于中小股东的利益，控股股东获得超额私人收益，引发一系列的投资效率、融资约束、决策失误等问题。本文在总结先前股权制衡效应研究文献发现得出的研究结论并不一致，没有立足于终极产权论的基础上进行研究，从而导致结论的偏差。
　　二、 上市公司股权制衡效应研究现状分析
　　股权制衡指的是公司的控制权由几个大股东共同分享，第一大股东以外的其他大股东对第一大股东产生牵制作用，任何一个大股东都无法单独控制公司的决策，通常用其他股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例的比值来衡量。近年来我国很多学者关注多个大股东制衡的问题，并取得一定的研究成果。
　　（一）股权制衡与公司绩效关系分析
　　国外由于具有相对完善的资本市场、健全的法律法规制度以及良好的治理机制，股权制衡效应研究相对较早，国外学者研究普遍认为，股权适度集中具有股权制衡的所有权结构既可以起到对大股东发挥监督激励效应，又可以在一定程度上约束控股股东对公司利益的侵占。在既定的制度环境下，产权经济学在资本市场发展过程中的作用日趋显现，世界普遍存在的集中所有权结构促使控股股东朝着促进经济效率的方向演变，形成股权制衡的结构。
　　我国相关研究却不尽其然，一方面陈信元、汪辉（2004）认为股权制衡型的公司价值相对于联盟企业较高，陈德萍、陈永圣（2011）以中小企业为对象，得出股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高的结论。而徐莉萍、辛宇和陈工孟研究发现股权集中度对于上市公司经营绩效具有正向作用，但过高的股权制衡程度反而对公司的经营绩效具有负面影响。另一方面朱红军、汪辉（2004）以宏智科技的股权之争为例子，论证得出股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文、于增彪（2005）通过实证分析提出股权制衡在我国上市公司应用的质疑，股权制衡与公司价值的提高并无直接联系。
　　（二）股权制衡与投资分析
　　集中型的股权结构下，大股东持股比例较低时相对于分散型所有权结构，大股东会更积极地投入到企业的经营管理当中，发挥一定的监督激励作用，在一定程度上解决了分散所有权结构下的小股东搭便车的问题，从而可以有效抑制经理人出于私人收益的非效率投资行为。但是过高的股权集中度导致大股东有足够的控制力，超额控制权私人收益驱动过度投资的产生，耗用大规模的资源，从而侵害了中小股东的利益。
　　安灵等（2008）研究指出我国上市公司第一大股东对上市公司的实际控制度，以及股权制衡度对投资行为的影响，分析认为股权制衡可以限制大股东的机会主义行为，但是过度的股权制衡则会导致企业效率的损失。股权制衡效应在国有上市公司，尤其是中央和省级政府所属上市公司作用较弱，而在县市级政府所属上市公司和私有产权所属上市公司中，抑制过度投资的作用明显。
　　三、 终极控制权下、控制权收益与股权制衡效应
　　上市公司的终极控制股东通常采用金字塔结构、交叉持股等方式达到有利控制公司的目的，并因此造成控制权获得的私人收益大大增加，他们极易利用非正常关联交易方式进行利益转移和掏空公司资产方式谋取私人利益。毛世平（2009）指出在股权集中型的公司治理模式下，终极控制人采用金字塔控制模式放大自己的控制权，实现自身利益最大化，并将金字塔控制结构分为了分离型和非分离型进行股权制衡效应问题的相关探讨。
　　一般而言，大股东控制一方面能够通过有效监督管理层，直接参与经营管理来提升公司价值，另一方面凭借对公司的控制权利获取隐性收益，降低企业价值，侵害中小股东。拥有控制权的大股东利用非正常交易方式，通过“隧道挖掘”转移公司资产和利润，怎样能够将这种隐性收益转化为研究显性共享控制权的收益成为解决问题的突破口。在此基础上股权制衡效应追踪到“根源”进行探讨，以便对公司治理理论的创新开辟方向。
　　产权经济学强调产权和制度环境在经济行为中的重要作用，所有权结构是公司治理重要的机制，对投资者的行为产生重要的影响。股权制衡结构是一种特殊的股权结构，通过先前的学者研究结论看出股权制衡效应并不是统一的正面或负面的影响。由于我国上市公司普遍存在金字塔的控制结构，从而可能造成控制权与现金流权的分离，对中小股东的利益造成极大的伤害。所以如果追溯到上市公司的终极控制人层面能够更好地理解现代公司中所有权与控制权之间的关系，从而有利于企业制定相应规范措施约束控制人的掠夺行为，提高对其他投资者的法律保护强度。
　　四、评述和启示
　　通过对上述文献的梳理，发现仅仅研究股权制衡与公司价值之间的关系时，由于选择的方法和视角不同以及样本选择的不同会造成结论产生较大差异。将股权制衡建立在终极控制权角度下进行研究的文献仍然较少，产权和制度环境对经济行为的影响作用并没有引起较多的关注，文献大多未考虑企业的动态发展周期和经济转型乃至控制权转移对公司治理造成的影响。
　　在我国特殊的经济体制下，控制股东通常凭借其有利的控制地位获取控制权私人收益行为侵害中小股东的合法权益，而股权制衡是解决这类问题的重要的内部机制。如果能关注股权结构的内生性，从终极控制理论出发追溯控股股东的性质和控制权力与所有权之间的分离程度对公司治理的影响，那么股权制衡效应将对控股股东自利行为发挥一定的制约作用，从而能够进一步调整公司的所有权结构和组织形式。
　　针对上市公司存在多个终极控制人的所有权结构，能够形成持股比例相近的股权制衡结构应该是目前我国企业的理想选择。政府应为公司创造条件，引导并支持上市公司形成有持股比例相近的多个控制人股权结构；同时加大机构投资者、外资投资者持股比例，国有股减持力度。健全相关转让法律规范、改制制度，对国有企业的转型过渡进行健康有序的引导，加强资本市场对企业的自主调节作用。
　　总之，持股比例相近的股权制衡的产权安排和健全的法律制度是提高上市公司治理效率的根本。本文认为以终极产权为制度环境出发点，进一步探讨股权制衡对公司治理的研究，为以后治理理论的发展提供方向，从而能够提高数据来源的可靠性，保证研究的可信度和价值。Z


参考文献：
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