一、传统杜邦分析模型的弊端

1．无法满足上市公司对于财务管理的要求

评价上市公司最直观的指标是其股价市值，而最能体现上市公司盈利水平的指标是每股收益。每股收益是衡量普通股获利水平的指标，通常用于反映企业的经营状况，评价企业的盈利能力及其在未来的成长能力，对上市公司的股票价格高低变动起重要影响。而传统杜邦分析的核心指标净资产收益率是由财务报表中的数字计算所得，与资本市场中的股票价格脱离，以致其反映的股东财富与实际情况存在偏差，没有考虑企业在未来的风险价值因素，无法满足上市公司股东财富最大化的要求。

2．以净利润衡量收益水平使分析结果受到一定影响

在传统杜邦分析模型中，使用净利润计算销售收益率指标，目的在于反映企业通过日常的经营活动获取利润的能力。净利润的计算公式：

净利润=营业收入-营业成本-营业费用-利息费用+营业外损益-所得税费用

计算净利润时，在经营利润中扣除了由于筹资活动所产生的利息费用，并加上了由于投资活动所产生的损益。另外，净利润还受到所得税费用的影响，在所得税率发生变动或者国家税收政策调整变动时，净利润也随之变动。所以使用净利润来衡量企业的经营获利能力并不完善，会使得分析结果受到影响。

3．无法直观地反映负债筹资的成本及其财务风险

在传统杜邦分析模型中，使用权益乘数指标来反映企业资本结构是否合理，即通过债务资本在全部资本中的比例来体现负债筹资与权益筹资的程度。假设在其他条件不变的情况下，企业不断提高负债筹资的比例，那么权益乘数就会上升，从而会使得股东权益报酬率得到增长。在这样的情况下，尽管我们能够得到喜人的股东权益报酬率指标，但其背后却隐藏着巨大的财务风险以及远高于权益筹资的负债成本。所以仅仅使用权益乘数来反映企业的资本结构并不合理，有时甚至会导致使用者做出错误的判断。

4．传统杜邦分析模型使用权责发生制下的利润指标，使得人为操纵利润的可能性存在

当企业管理者为了获取更高的薪酬或者为了企业经营需要，而向企业所有者、潜在投资者、责任机构或者社会公众显示其管理能力及业绩水平，其人为操纵利润的情况就会发生。而现金指标能够揭示资产负债表和利润表的质量，降低操作利润的可能性，直观地反映公司的资金周转以协调生产经营的能力、及时偿还债务的能力、能够担负的财务风险水平等等。所以在综合分析模型中完全使用较易被操控的利润指标而忽视与现金挂钩的相关指标是非常不合理的。

二、对传统杜邦模型的改进

对于传统杜邦分析模型存在的问题，学界及实务界不少人对其调整提出了一些新的看法，进行的改动也各不相同，在众多的改进模型中，本文笔者分别选用了三位学者对杜邦模型的改进观点，将其进行有机组合，从而构建出即将进行介绍的改进模型。在此模型中，主要进行了以下几项调整。

1．使用每股收益代替净资产收益率作为分析模型的核心指标，使得杜邦模型能够为上市公司所适用。该改进后的模型可以通过下面公式进行调整：

每股收益=平均每股净资产×净资产收益率

上述公式可以从每股净资产及净资产收益率两方面对上市公司的盈利能力做进一步分析。如此调整后，在对上市公司进行财务分析时，既考虑了由资本市场股票价格变动造成的对企业价值认定的影响因素，又综合反映了企业自身由其经营效率高低决定的获利水平，能够满足上市公司对于财务管理的需要。

2．使用息税前利润代替净利润来衡量收益水平代入原先适用净利润的指标处。公式如下：

净利润=息税前利润－利息－所得税=（息税前利润－利息）×（1－所得税税率）

公式中的息税前利润是完全由企业经营所得的利润，相较于净利润指标，剔除了由财务政策因素及税收因素造成的影响，能有针对性地反映企业由经营带来的收益，更有效地考核企业经营绩效水平。

3．引入财务杠杆的概念来调整改进传统模型。通常由经营利用负债所筹资金所产生的财务杠杆损益，用财务杠杆系数来衡量，公式如下：

财务杠杆系数=息税前利润÷（息税前利润－利息）

可以将此公式与息税前利润替代净利润的公式相结合，得到结合了财务杠杆系数的倒数的权益乘数指标。经调整后，再次假设在其他条件保持不变的情况下，提高负债的筹资比例。一方面，由于负债比例上升，权益乘数上升；另一方面，用于支付负债筹资的成本增加，即利息上升，使得财务杠杆系数上升，而其倒数下降。两方面综合作用后，上升的权益乘数受到财务杠杆系数的倒数下降所形成的抵消影响，使得调整后的指标在反映企业资本结构时更为理性。

4．引入与现金流量相关的指标来揭示企业利润指标的质量，并分析评价企业的偿债能力与获取现金的能力。这方面的指标有现金债务总额比、现金获利能力、每股营业现金流量、主营收入净现率等，为了与分析模型之前所作的调整相适应，可以选用其倒数形式，通过将每股净资产指标分解为权益负债比、每股营业现金流量与现金债务总额比的倒数这三者的乘积，公式如下：

每股净资产=权益负债比×每股营业现金流量×债务总额现金比

公式中的现金流选用经营活动现金净流量，这样就可以在财务分析中反映企业从经营活动中获取现金的能力及使用由经营活动所获的现金偿付所有债务的能力，而权益负债比则从另一面再次反映企业的资本结构构成情况。

根据以上所述的调整与改进，得到改进后的杜邦分析模型，其基本构架如图1。

三、改进后杜邦分析模型的特点

改进后的模型以每股收益为核心指标，并将其分解为每股净资产和净资产收益率两部分。每股净资产指标反映发行在外的普通股每股所包含的净资产价值，该指标能够体现出一个企业真正的经济实力及其未来发展的潜力，指标越大，则公司的发展前景越好，投资价值越高。

改进后的模型在每股净资产的影响因素中，引入现金流量指标，反映企业由经营活动获取现金的能力及其偿付全部负债的能力。使用现金流量来对企业的财务状况进行分析，可以有效地避免管理层人为操控利润的情况，能够使股东及潜在利益相关者更全面更透彻地了解企业情况，使得财务管理真正为更多人所用。债务现金比的数值越小，企业以经营所得现金偿付债务的能力越强；当债务现金比小于1时，企业能够通过经营所得的现金偿还全部债务；当该比例过大时，企业须谨慎对待负债筹资，因为当其无法偿还债务时，很可能面临的威胁便是破产。而每股营业现金流量代表流通在外普通股每股的现金流量是多少，反映企业最大分派现金股利的能力，该比率越大，说明企业进行资本支出和支付现金股利的能力越强；当企业分派的每股股利超过此限度时，就可能要通过借款分红。

另一方面，在评估净资产收益率指标的影响因素时，对原有指标进行改进调整：

(1)使用了息税前利润代替净利润来衡量企业的收益情况，剔除了企业财务政策及国家税收政策两种因素对企业盈利能力造成的影响，使得分析结果能够更直接客观地反映企业的获利能力，财务分析的质量有所提高；

(2)对权益乘数进行调整，改进后的模型中结合了财务杠杆系数对权益乘数的修正。这样，在分析企业的资本结构时，就会加入对负债筹资的成本及财务风险因素的研究，使得管理层在制定筹融资决策、构建合理健康的资本结构时可以获得更为有效直观的信息。权益乘数与杠杆系数比反映企业财务政策如何影响净资产收益率，当该比率大于1时，使用债务筹资能够提高净资产收益率，此时债务筹资对净资产收益率的正作用大于其筹资成本及财务风险产生的负作用，能帮助企业改善资本结构，提高股东报酬率。由此我们可以得到：当权益乘数大于财务杠杆系数时，企业举债筹资较为有利，也就是说只有当负债筹资的利率小于总资产收益率时，负债筹资才会提高净资产收益率，对企业而言才有利可得。

四、使用杜邦模型对TCL公司进行的综合分析

在对杜邦分析的改进模型有所认识后，分别使用前后两种分析体系对TCL集团股份有限公司进行分析，分析将主要针对其于2010年、2009年、2008年发布的财务报表展开。

1．使用传统杜邦分析模型进行的财务分析（表1）

由表1数据可以看到TCL集团在2010年的经营业绩出现明显下降，企业2010年的净资产收益率下降幅度高达52.6%的原因是显而易见的，这是由企业的盈利能力、营运能力、资本结构三方面共同作用的结果。首先，由于企业管理层对于市场及产品的错误预期导致存货积压，影响流动资产乃至总资产的周转情况，为解决这一问题，企业不得不通过降价的方式清理库存，降低了产品的毛利率，进而影响了企业对产品销售业务的获利能力。另一方面，由于企业对资本结构进行了调整，权益乘数指标有所下降，而这一指标在数值上的减少进一步降低了净资产收益率。

2．使用改进杜邦分析模型进行的财务分析（表2）

改进模型中的核心指标为每股收益，而分析模型又将其分解为每股净资产与净资产收益率两部分。由表中数据可以看到TCL的每股净资产指标较高，表明股东所实际拥有的企业资产价值较高，而且该指标在三年中呈现出持续上升的趋势，反映出TCL的投资价值在逐年上升。改进模型还将该指标进一步分解为债务现金比、权益债务比及每股经营现金流，模型分析显示：TCL的债务现金比很高，说明其通过经营活动获得的净现金流量对于需要偿还的全部债务而言是不足的；权益债务比显示，在其全部资产中，权益资产所占份额大约为负债总额的2倍，2010年该指标有所上升，反映出TCL对其资本结构进行了调整，降低了举债筹资的金额，这也与传统杜邦模型反映的情况相符；TCL集团近三年的每股经营现金流量较低，基本在0.2附近波动，意味着发行在外的普通股每股的现金流量为0.2，反映出每年对其股东分配股利的能力较差，这一指标的分析与其连续12期无分红的事实相照应。

改进后的杜邦分析模型中，与净资产收益率相关的指标变动有两点，一是使用息税前利润代替传统模型中的净利润来反映销售业务的收益情况，二是对权益乘数进行调整。

（1）替换净利润指标后，由于剔除了利息及所得税的影响，收益指标发生如表3的变动。

由表3可以发现，当剔除了利息及所得税对收益的影响后，该企业的收益指标在这三年间上下波动的幅度明显减小，说明这两个非经营性的影响因素加剧了盈利性指标的增减变动，对企业实际盈利能力的体现有所偏差，无法如实反映企业获利水平，影响财务分析使用者进行决策的准确性。

（2）对权益乘数进行调整所产生的影响。从表2中数据来看，调整后的权益杠杆比与原先的权益乘数的变动大致相同，其变动率也仅相差0.01%，似乎对此处进行调整的影响并不大，但有一点可以得到证明，如前文所述，当权益杠杆比大于1时，使用债务筹资能够提高净资产收益率。而在TCL集团的这个案例中，2010年的该比率为2.9520，则使用债务筹资应该可以提高净资产收益率，而该公司降低了负债在全部资本中的比例，造成权益杠杆比的降幅比权益乘数的降幅增加了0.01%，对净资产收益率的负面作用有所加剧，体现出改进后模型对资本成本和财务风险的考虑。