2015年8月，《中共中央、国务院关于深
化国有企业改革的指导意见》等文件明确要推
进国企“整体上市”、“大力推进国企改制上
市，创造条件实现集团公司整体上市”。这表
明中央已经明确国企整体上市是深化国企改革
的重要举措。
一、整体上市是深化国企改革的重
要举措
（一）整体上市将推动国企现代企业制
度改革
现代大公司的企业制度是法律制度、产权
制度、治理制度和经营组织制度组成的体系。
整体上市将使国企发生一系列根本变化，母公
司从国有独资或控股变成混合所有制公司，以
上市公司的法律规范为主。法律制度和股权制
度的深刻变化，将推动解决国企“行政干预”
和“行政偏袒”并存的制度问题，为建立自我
约束的治理体系及高效利用企业内部资源的经
营组织体系奠定基础。此外，母公司与资本市
场直接对接，还将大幅提升可流动国有资本的
规模，便利国有资本布局调整，推动国企改革
和资本市场互动发展。
（二）整体上市从根本上解决股权架构
倒置问题
国企产权结构存在两个突出问题：一是
国有股“一股独大”。二是股权架构倒置，即
母公司国有独资，子公司产权多元化或是上市
公司。母公司承担集团经营责任，经营资源及
运作权主要在上市子公司。股权架构倒置的形
成，与国企改革路径选择及客观条件等历史因
素有关，对当时的企业发展和改革也有贡献。
随着经济发展和环境变化，股权架构倒置问题
必须解决。首先，现代大公司需要基于整体利
益“计划协调”内部资源，母公司对下属公司
同时有管理关系和复杂的利益及法律关系，协
调成本太高；其次，限制了国有资本流动和混
合所有制发展，集团存在不良或不透明资产以
及母公司坚持控股情况下，投资者投资母公司
意愿不强，投资上市子公司发挥作用空间有
限；第三，为解决大公司内部完整的管理权被
股权多元化子公司分隔的副作用，国家出资人
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监管延伸到重要的上市子公司，母公司对下实
行复杂的派出董事和管理者的双重管理。另
外，还有母公司和上市子公司领导班子、利益
相混等复杂的中国特色的治理及管理问题。国
企产权结构的这两个问题必须结合解决，因为
二者密切联系，母公司承担集团经营责任和子
公司间的协调责任，自然不会放弃上市子公司
的控股权，总体架构必然是国有股“一股独
大”。
解决了股权架构倒置问题，那么深化国企
改革中面临的一些难题，比如国有资产投资运
营公司（以下简称“平台公司”）是持股母公
司还是子公司、出资人机构和持股机构权责如
何配置等，也容易解决。
（三）有利于形成持续推进改革的动力
机制
集团母公司未来的改革方向不明确，仅进
行子公司及以下层面改革，将使承担主要发展
和改革责任的集团领导者有责任、有权力但无
动力。激励失衡加上信息不对称，容易扭曲改
革动力机制，甚至可能出现改革引致的“逆向
选择”和“道德风险”。整体上市使集团层面
股权多元化，又相互配合地推进资产优化重组
及机制改革（包括股权激励制度），从机制设
计角度看更合理。
整体上市的配套政策还将放大改革的推动
作用，促进资本市场、企业税制、对外开放等
制度改革。
推进国企整体上市，不仅必要，而且条
件更成熟了。中国大型国企证券化率已达到约
60％，已有较多的重组改制经验，市场化专业
机构已成体系，已具备基本的政策法律环境。
二、上海经验：国企整体上市的主
要特点及问题
上海市国有经济比重较高，2014年央企和
地方国企合计约占GDP的44％，其中地方国企
占GDP的23．6％。上海国企1．1万家、资产
总额13万亿元、国有权益1．86万亿元，其资
产总额、营收、利润总额占全国地方国资比重
约为1／10、1／8和1／5。
（一）上海国企整体上市的主要特点
1．较早明确整体上市的改革思路，上市
方式多种多样。2011年年初，上海市国资委就
明确国企改革在“十二五”期间的目标为“九
成以上产业集团实现整体上市或核心资产上
市”。十八届三中全会后，《上海国资国企改
革20条》提出，“加快企业股份制改革，实现
整体上市或核心业务资产上市”。上海市政府
及国资委对整体上市的充分认识，以及2010年
以来整体上市的经验，是上海较早明确改革思
路的重要原因。
上海29家竞争性国企集团中，5家已经基
本实现整体上市，上市方式多种多样：比如，
上汽集团是上市子公司定向增发收购母公司资
产模式，上海医药是三家上市子公司换股吸收
合并模式，绿地集团、现代建筑设计集团是借
壳上市模式。还有多家企业集团正在积极推进
之中，包括上海城建集团、上海华谊集团、上
海电气集团、仪电集团等。
2．整体上市与企业业务、资产优化重组
相结合。上海市在推进整体上市中，重视将整
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体上市与企业业务、资产优化重组结合。以
上海锦江集团为例，结合公司战略调整上市子
公司的业务、资产关系，积极推进整体上市。
锦江集团核心业务是酒店管理及投资、旅行服
务及相关运输服务，拥有锦江酒店（香港上
市）、锦江股份、锦江投资、锦江国旅4家上市
公司。早在2008年，锦江集团就开始推进整体
上市。2009年锦江酒店剥离经济型酒店“锦江
之星”，与锦江股份的星级酒店资产互换，理
顺了集团酒店业务分工架构：锦江股份的主业
是酒店管理，锦江酒店的主业是酒店资产管理
和投资。2010年锦江酒店投资3亿美元收购美国
独立酒店管理公司——洲际酒店集团，出售银
河宾馆、华亭宾馆等低盈利酒店。2014年6月，
锦江股份通过非公开发行股票引入战略投资
者——弘毅投资基金，引进投资15亿元，占全
部股份的12．43％。随着集团内部业务、资产
关系理顺，集团酒店板块整体上市有了可能。
3．整体上市与股权激励结合。上海市认
为，整体上市后实施股权激励的好处是：激励
机制整体安排有利于内部平衡；股权定价有市
场规则可依；集团高管获得股权激励，有利于
形成改革的动力机制。
上港集团整体上市后，2014年推出了员工
持股激励方案：管理层和员工利益跟企业利益
挂钩，也符合整体上市时引进的战略投资者提
出实施股权激励的要求；认购价格是按停牌前
20个交易日的平均收盘价，在政策允许范围内
九折确定；涉及员工范围广，包括所有与公司
订立劳动合同关系的员工和部分待岗职工约1.6
万人，参与面超过80％；股份分配较为平衡，
根据员工岗位设定不同的上限，管理层与员工
的持股数量差距较为合理。方案得到企业、社
会等各方面基本认可。
4．探索多种方式解决少量未上市资产的
管理问题。对少量未上市资产，上海市认为可
有多种处理方式。一是划拨给国资委或其控股
的平台公司；二是出售给其他投资者；三是托
管方式，即这部分资产由国资机构持股，但仍
然委托上市公司管理。托管模式的好处是：可
以加快整体上市进程；通过优化重组还可发掘
这部分资产的价值；“人头熟”、好管理，并
减少了国资部门负担；明确二者是托管关系，
财务和法律权责关系清楚。
（二）需要进一步探索和解决的问题
1．有条件的公益性国企可否“混改”甚
至上市的问题。申迪集团是上海迪士尼乐园的
中方项目公司，也是上海迪士尼项目及周边地
区的开发建设和运营公司，根据上海市政府安
排由百联、陆家嘴、锦江和上海广电四家国企
投资设立。公司被认定为公益性国企，开始几
年也确实是只花钱不赚钱，但将来可以盈利。
因此申迪集团认为随着迪士尼项目开园，可以
考虑“混改”甚至上市，解决发展资金和激励
机制等问题。
2．国资平台公司“一变都不变”模式如
何改进的问题。上海国企改革和国资体制改革
是同时推进的，已建立的两家国资平台公司，
根据授权持股若干国企。上海国资委和企业有
关同志反映，平台公司的管理模式实际上是
“一变都不变”，即国有股权只是划转到平台
公司，原由国资委或者上海政府决定的权责及
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企业生产经营管理权暂时“都不变”。上海做
法是为了探索和推进国资体制改革，亦有减少
股东事权的实际意义。同时表明，如果不能从
制度上真正理顺政府及其出资人机构与国企的
关系，平台公司市场化运作空间有限。
3．集团公司的“壳”如何处理的问题。
上汽集团已经实现约99％的资产上市，“上海
汽车”股票简称也已变成“上汽集团”，已实
质上成为上海国资委或平台公司直接控股的上
市公司。但法律上集团公司的壳还在，下一步
如何处理尚不明晰。据了解，这与政策、认识
等原因以及有关部门为慎重希望继续保留壳公
司的意见有关。
4．完善相关配套政策的问题。上海反映
比较突出的问题有集团资产，特别是土地政策
问题。集团整体上市，土地需要从集团分离出
去，亦可能全部或部分注入上市公司，由此带
来评估增值及相应的财务报表收益率指标可能
下降及巨额增值税负问题。集团整体上市重组
可能涉及A股、B股、H股乃至红筹股的合并及
置换问题，目前的解决方案成本较高，还有政
策不确定问题。有些企业还有历史遗留问题需
要处理。
三、推进国企整体上市的建议
（一）统筹规划，“一企一策”确定实
施方案，明确推进责任
为进一步促进国企整体上市，必须明确政
府、国资管理部门及企业的任务和责任。
推进国企整体上市，需要统筹规划和配
套政策。需要政府决定的是：国企的战略定
位；同时存在公益和商业业务的处理原则、政
策及有关的基本构架；根据产业政策，是否需
要跨企业的重组及结构调整；以及有关配套政
策。据此明确整体上市的可能目标模式和实现
路径，以开阔视野，提升规划的前瞻性和包容
性。
国资管理部门需要研究制定整体上市的
基本规划。规划工作要与国企布局的战略性调
整相结合；指导和批准企业整体上市的基本方
案，根据基本方案指导企业制定实施方案。完
善国资监管的基本制度建设，如评估、改善国
有资产交易规则及监管制度等。
企业根据国家战略和实际情况，在国资管
理部门指导下，“一企一策”制定整体上市的
基本方案及实施方案。方案实施必须重视市场
机制的作用，允许持股机构和企业相机决策，
不宜设进度要求。
（二）推进整体上市需要处理好的若干
关系
整体上市和企业发展战略的关系。整体
上市必须与企业发展战略、业务战略结合，与
业务资产分类及优化处置方案结合。国际经验
表明，推进国企改革必须与企业发展前景预测
及战略规划结合。整体上市方案的重要内容是
合理安排集团层面改革和子／孙公司层面改革
的关系。可以分层引进战略投资者进行“混
改”，但不能影响整体改革。子／孙公司的股
权结构调整可能影响集团的内部协同，对内部
协同影响大的股权调整宜慎重，先做影响小
的；子／孙公司股权调整要与管理协调结合安
排。
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整体上市和职工持股的关系。整体上市有
利于全面、平衡推进股权激励改革。股权激励
改革要以企业分类为基础。集团下级公司职工
持股改革要与总体改革协调。如果只是为了强
化长期激励，可以先做非股权激励安排。
整体上市与垄断产业改革的关系。垄断产
业改革涉及业务分拆、价格资费管制及政策、
国家专项补贴等多方面的改革。一般需要先明
确垄断产业改革的规划和政策，再推进整体上
市为宜。对有垄断业务的央企，可以根据产业
政策和企业情况采取分离垄断业务成独立企业
的方式，也可以采取资产不分离但业务独立强
化监管的方式（如法国EDF模式）。不同方式
各有利弊，国外都存在，需要综合考量决策。
整体上市和资本市场的关系。完善与整体
上市有关的资本市场制度。整体上市后，国企
长期股权结构的演进应有长远目标，以稳定公
司发展的长期预期，促进资本市场健康发展。
国企长远股权调整目标可以根据国家政策分阶
段规划，国有股按规划或相机减持（根据进程
和条件，如股市承受容量等外部条件）。国企
整体上市有利于中国资本市场的发展和完善，
也提出了挑战。一是大批国企整体上市可能对
资本市场形成压力，需要采取适当安排进度、
放宽时间进程、授权企业相机决策、多搞减持
少搞增持、扩大资本市场开放等方式处理有关
问题。二要出台允许上市母公司持股甚至控股
业务独立的上市子公司的政策。国外这种情况
较普遍。中国法律上没有限制，但主管部门的
窗口指导方式并不明确支持，需要修改完善有
关规则并严格监管。
配套完善土地、税收、“历史遗留问题处
理”等政策。建议引入“压缩记账”制度处理
土地注入上市公司问题。土地是否注入，应根
据国家战略和企业情况由出资机构决定，如果
注入上市公司且不改变用途，可引入“压缩记
账”制度，减少企业税负和账面增值带来的收
益率下降等负面影响。“压缩记账”制度是发
达国家普遍采取的支持结构调整的税收政策。
按简化手续、降低成本原则改进处理A
股、B股、H股及红筹股合并置换及集团内部
资产合并置换的有关政策。落实“历史遗留问
题”处理政策。
我们认为，用5—10年时间可以基本完成
大型国企整体上市及相应改组的目标。到2020
年左右，50％以上甚至更高比例的竞争性领域
的国企有望整体上市，一些特殊领域国企也会
有整体上市条件；2020年以后3—5年，80％以
上的国企可望整体上市。目标明确，安排得
当，整体上市实际进程可能比预计更快，在上
海的调查提供了初步证明。
（亓长东系国务院发展研究中心企业研究所副
研究员，陈小洪系国务院发展研究中心企业研
究所所长，研究员）
（责