近年来，为加快推进重大基础设施投资和政策性产业投资，相关国有企业通过发起设立基金公司等形式，打造投融资平台，这些平台正在逐步发挥积极作用。一方面提高了融资与资本效率，打通了国有资本与社会资本的对接通道，拓展了重大项目的资金来源；另一方面助推国民经济结构调整与产业升级，引导资本流向国家重点规划的产业领域，为民营资本参与国家项目提供了机会。但国有基金投资公司特别是国有全资、控股的基金公司，在相关制度框架内，无法在组织结构、绩效考核、管理层激励等方面做到完全的市场化，致使基金运作效率和团队工作热情尚未最大化的激活。如何平衡政策规范与行业市场之间的要求，探索国有基金投资公司混合所有制改革，是当前国企改革中的一项重要课题

。一、混改中应当把握的原则

混合所有制改革不能等同于完全交给市场，既然是国有属性不变，就要充分运用公司治理机制，发挥董事会对项目的把控与管理层监管职能，具体应把握以下三方面原则：

（一）准确把握基金公司定位，明确政策性约束。产业基金公司，是国有企业积极贯彻国务院、省委省政府提出的关于探索发展并购投资基金，大力支持实施创新驱动发展战略，以金融创新来助推地方经济升级要求而设立的。探索国企的混合所有制改革，既是进一步深化金融综合改革，为产融结合促进改革发展积累经验，又是私募基金行业对管理人才专业化、市场化的内在要求。在国有制度框架内进行的混合所有制改革，需要明确政策性约束。一是国有股东外派高管不能持有基金公司股份。国务院国资委《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》中，关于“国有企业主业企业的职工不得持有辅业企业股权”的要求，集团公司派驻基金公司的管理人员不得持有基金公司股份，换句话说，如果管理人员希望持有股份，则必须要与集团公司脱离组织关系，要杜绝违规持有股份的情况出现。二是基金公司的工资总额与职业经理人的薪酬要区分。在目前国有企业普遍实施的工资总额机制下，如果实行基金公司的混改，基金公司的核心管理团队将转变为职业经理人，一方面薪酬水平更加市场化，另一方面可能会出现较大幅度的波动，不宜再纳入基金公司的工资总额进行管理。因此要通过组织架构调整和财务制度合理安排，将基金公司核心管理团队的薪酬与公司的工资总额进行区分。

（二）把握投资项目方向，服务于集团战略与产业布局。目前，许多基金公司特别是有私募成分的基金公司，多采用母子基金架构的运作模式。从股权结构上看，国有企业或国有资本运作平台既是基金公司的控股股东，又是基金主要的投资人和发起人（有限合伙人）。混改中，基金公司的核心高管可以组建合伙企业，作为普通合伙人的身份参与基金的投资与运营。按照私募基金常规的治理架构，国有企业或国有资本运作平台作为有限合伙人主要承担出资任务，基金管理团队作为普通合伙人主要负责基金的运作，其拥有的人力资本在私募股权基金的业绩回报中起核心作用，但由于基金管理人拥有的信息优势和运作主导地位，他们会在基金的投向和运营中做出有利于自身利益的行为，为了防范基金管理人可能会出现的道德风险和基金投向与集团战略产业布局的矛盾，需要在股权配置和公司治理架构上做出合理的安排，并由集团公司配备专业、负责任的董事会成员，确保集团公司在基金投资决策权限方面拥有控制地位。

（三）把握激励与约束，薪酬水平和风险承受应相匹配。混改后，基金管理团队将持有基金公司股份，享受基金投资收益，能够激发基金管理团队的工作积极性，但也要防范内部人控制的风险。因此在薪酬制度的设计上既要体现奖励又要体现风险承担和亏损惩罚。从私募基金业内操作的惯例来看，在基金管理人的激励方面，基金管理人获取一定比例的管理费（通常1%～2.5%）和与业绩相关的利润分成（通常20%）。老牌的基金和大型基金往往会降低固定管理费，但会增加利润分成比例。在对基金管理人的约束方面，主要是对单个项目的投资额度、合伙企业利润的保持、对其他基金所投资企业的投资、债务融资以及对基金管理人募集新的基金等方面进行限制。

二、对混改方案的建议

（一）明确核心管理团队的组织关系。目前，国有基金管理公司的管理团队一般由双方股东共同派遣，他们既作为股东的产权代表，参与公司董事会重大事项决策，又同时作为公司管理层参与基金运作管理。如果要实行混改，就要处理好管理层中的国有股东代表的身份转换问题，依据现代公司治理结构中的所有权与经营权分离的原则，建议按照两种情况进行处理：一是国有股东派出人员只作为董事会成员，利用“三会”机制行使控制权，从维护国有权益角度出发，把握重大决策事宜。二是国有股东派出人员作为管理者，参与组建基金核心团队，如果管理团队参与公司持股，则国有股东派出人员需要脱离与原股东单位的组织关系，由基金公司与其建立聘任市场化的聘用关系，纳入与公司的契约关系以及基金管理人行业声誉的约束。在第二种情况中，需要国有股东派出人员综合作出权衡，如果继续保持原有身份，则需要遵守国有企业薪酬管理制度；如果希望享有基金股权和市场化的薪资水平，则需要转变身份，体现职业经理人的风险与收益。

（二）合理设计基金架构，建立跟投与约束机制。一般情况下，为了增强国有基金的市场公信力，同时提高基金的运作效率，在基金架构安排中，国有企业或国有资本运作平台通常以有限合伙人（LP）的身份，参与一定比例的基金投资，同时核心管理团队以普通合伙人（GP）的身份进行项目跟投，以10 亿元规模的母基金为例，国有配套资金2 亿，核心团队跟投0.5亿，社会募资7.5 亿，基金架构如下图所示：根据规定，有限合伙人不介入日常管理，但本例中有限合伙人也同时是基金公司的控股股东，可以通过公司制度安排，运用董事会对管理团队增强约束力。

（三）科学设置分配方案，体现收益与风险相匹配。在实际操作中，基金管理团队的收益一般由两部分构成：一是提取管理费用，二是超额收益分成。从收益和风险相匹配的角度考虑，建议进行如下安排：（1）降低管理费提取比例，适当增加超额收益分成比例。由于管理费与基金规模挂钩，与基金募资人能力有关，而与基金管理人业绩无关，因此为了充分调动基金管理人的工作积极性，使其薪酬充分与基金业绩相关，可以适当降低管理费提取比例，适当增加超额收益分成比例。（2）根据基金规模与最终回报率，按档位进行分类计提。从边际成本和边际报酬率的变化考虑，随着基金规模的扩大，基金管理人实际的管理成本支出增幅不大，在这种情况下应当按照基金规模来激活不同的奖励机制（管理费比例、超额收益分成比例）。对国有基金公司这类市场化需求较高的行业来说，混合所有制改革能够在一定程度上激发管理团队积极性，促进基金业务更健康的发展，可以有效平衡国有股东与基金管理团队各自诉求，但在实际操作过程中还需要更清晰的政策性指导，要在制度的框架内循序渐进的推进。（作者单位：浙江省铁路投资集团有限公司）