摘要：企业并购是以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组，它是企业外部成长的一条重要途径，是产业结构调整和企业制度创新的动力，在资本市场中正发挥越来越大的作用但是目前，我国企业并购支付工具仍然以现金支付为主，各种新型支付工具很少被使用，这将影响企业并购的效率和发展。随着我国企业并购市场的发展，并购动越来越频繁，研究并购方式和支付结算方式的选择意义重大。
关键词：企业并购；支付结算；现金支付
企业发展到一定规模，要迅速扩张，占领市场份额，形成竞争优势，就要不可避免地进行兼并和收购。企业并购是一次性资金需要量很大的企业投资行为，为取得并购成功，收购方通常需要的资金不仅包括定价所决定的购买价格，还包括债务成本、中间费用、税收成本、整合与营运成本以及机会成本等，而作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的一个重要环节。因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同的风险分散和转移作用。此外，它还具有信号功能，通过对外传递重要财务信息的方式给收购企业的财务状况带来进一步的风险。因此并购支付安排在很大程度上影响着企业并购策略的成败。
1 当前企业并购中支付方式的类型
1.1 现金支付
现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买目标公司资产或者股权，从而实现并购交易的支付方式。现金支付是一种简单快捷的方式，小型并购和希望快速取得对方公司控制权的敌意并购大多采用这种方式。根据现金来源的不同，还可以把它分为自由现金流支付、债务现金支付和权益融资现金支付。自由现金流来源于企业内部自有资金，债务现金和权益融资现金则是通过发行债券和股票获得。对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。这样也会必然导致企业对外部环境变化的反应能力与协调能力降低，从而增加了企业的经营和财务风险。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。
1.2 股票支付
股票支付是指收购方将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权，目标司被终止或成并购公司的子公司。股票支付视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。增资换股是指收购方向目标公司定向增发新股来替换目标公司原来的股票或全部资产，从而达到收购的目的，增资换股后增加了收购方的总股本，也稀释了原有股东的股权；库存股换股是指用收购方先前发行后又重新购回并持有的股票按一定比例来替换目标公司的股票或资产，库存股换股没有增加收购方的总股本，也不会导致原有股东的股权稀释；母子公司交叉换股是指收购方从原有股东手中买回先前发行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票或资产,该方法同样没有增加收购方的总股本，因此也不会导致股权稀释。使用股票支付对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。除了增资换股淡化了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化以至稀释了原有股东对公司的控制权外,库存股换股、母子公司交叉换股都不会稀释股权。
1.3 杠杆支付
杠杆支付即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式。杠杆收购有以下几个特点：(1)主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；(2)由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；(3)具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而部分解决了巨额融资问题；其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业必然要实现很高的投资回报和稳定的现金流入才能完成偿债任务，一旦经营不善，极有可能被债务压垮。
1.4 混合证券支付
混合证券支付即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种支付工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，既可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。
2 当前企业并购资金支付结算方式的现状
2.1 现金支付占绝对比重
现金支付在各种并购支付方式中占绝对比重，而资金筹措能力恰恰是我国企业的弱点，承担债权类支付方式和通过资产置换完成的其它类支付方式占少数比例，国际上通行的股票支付和可转换债券几乎无人采用。同时由于资本市场不成熟、股权分置改革和种种法律规定限制取消时间还不长，我国企业通过发行债券来筹集并购所需的资金的债券市场还不发达，而其他的金融衍生工具如股票期权、可转换债券和优先股等在实际运用中也受到诸多的限制。
2.2 股票支付较少
我国的股票收购中较常见的是资产折股：一是将目标公司的净资产经清算、核资、评估后以商定的价格折算成股金投入并购方,常见于控股母公司将下属资产通过上市子公司的壳“借壳上市”；二是并购方以有形或无形资产注入合资企业,达到控股目的。除了资产折股之外,以股换股的方式只出现在流通股占的比重较大的并购中,但受我国企业证券化程度及上市公司股权结构的制约,案件数量屈指可数。
2.3 政府行政干预过多
行政干预是我国上市公司国有股一股独大的产权结构问题的必然结果，由于政府代表国家资，作为大股东出现，政府的行政干预也就不可避免。为了当地企业继续维持经营、维护会秩序和减少失业率，政府往往出面干涉上市公司的重组行为，使企业不能在寻求自身发展的基础上实施并购，经常受制于行政命令。另外，股权支付、企业债券、可转债支付和混合支付运用较少，还在于之前发行债券审批手续太繁琐，国家对发债企业和股票增发的要求太高。由于金融分业经营，监管严格限制，导致金融工具匮乏，并购能够采用的支付手段也没有太多的选择。
3 优化我国企业并购支付方式，防范支付阶段风险的对策
3.1 促进金融工具多样化
现阶段我国金融市场的繁荣使得企业在并购支付方式上也可以根据自身情况灵活选择，从而能够以最低的资金成本获得最好的资金来源。我们可借鉴国外经验，在发展资本市场的同时，审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，探索发展综合证券收购方式与多层债务融资收购形式，放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体，尝试运用信托产品或MBO基金解决资金瓶颈，开创并购新局面。
3.2 建立规范的证券市场环境
我国在2005年开始的股权分置改革的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。股改后，非流通股获得流通权，可以通过减持上市公司股份的方式获得现金用于并购活动；全流通使得股票可以随时变现，增强持有股票的并购主体的现金支付能力；股价反映所有股票价值也为换股并购提供了定价依据，避免了大额现金的支付，以股权支付为代表的支付手段才有自由发挥的空间，从而有利于实现支付方式的多样化。
3.3 减少政府行政干预
加快企业改革的市场化进程，减少政府对企业的行政干预，使并购真正成为一种市场行为。政府除了必要的宏观调控与指导外，对具体的市场行为不应过多插手干预，政府可以为了盘活资产存量，优化资源配置，调整产业结构、产品结构，进行规划引导和监督，但这些有赖于一系列法律的出台，以立法的形式规范与界定政府在并购活动中的职能。面对企业发展新的要求，政府必须大胆进行制度创新，譬如现行的审批制度，如何最大限度地减少行政审批的空间，铲除行政审批和暗箱操作的土壤，充分发挥市场行为的功能，是必须解决的问题。
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