摘要：并购是资本营运活动的重要组成部分,是企业资本扩张的重要手段,也是实现资源优化配置的有效方式。然而作为一种复杂的资本运作活动,企业并购蕴含着大量风险。统计资料显示,世界大公司的并购活动70%都以失败而告终。本文分析了企业并购过程中几种典型的财务风险及其成因，并提出了控制与防范的建议。
关键词：并购 财务风险 控制

企业并购财务风险是指并购过程中由于定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的可能性。按照企业并购的进程，可以将企业并购中的风险分为：并购前的决策风险（战略制定风险）、并购时的操作风险（目标企业估值风险、融资支付风险）以及整合风险。不同阶段的并购任务、并购特点各不相同，其风险产生机理和特征亦不相同，但又彼此相互联系、相互作用。我们可以根据不同并购阶段的任务特点，采取相应步骤查找并购风险因子并加以控制。受篇幅所限，本文将重点讨论并购过程中的目标企业价值评估风险、融资与支付风险、以及整合风险。

一、并购过程中的财务风险类型及成因分析
并购中的财务风险主要来源于目标企业估值风险、融资与支付风险、以及整合风险。
（一）目标企业价值评估中的财务风险
目标企业价值评估风险即是指，由于对目标企业价值评估出现偏差，而引起的并购方出现财务损失的可能性。导致目标企业价值评估风险的因素主要有：
1、目标企业的股价
对于上市公司而言，由于证券市场的有效性问题，以股价来反映目标企业的价值具有明显的局限性。尤其是在我国证券市场还不健全的情况下，股价不可能与企业基本情况及变化完全一致，因而很容易导致交易价格过高情况的发生，从而给并购企业带来风险。当然，目标企业若是非上市企业，评估起来将更加困难。尽管除证券交易所外，也存在一些非上市股票的交易市场，但从目前的情况来看，OTC市场（场外市场）并不像证券交易所那样是一个正式的、有组织的统一市场。对绝大多数非上市公司而言，这种市场的规模是比较小的，再加上持有这些公司股票的股东人数相对较少，从而更影响了对它们的评估。
2、目标企业价值评估方法的偏差
目前国内企业的并购活动中，大多数并购方企业对于目标企业价值评估目的仍缺乏明确的认识，往往将目标企业价值评估等同于资产价值的评估。忽略了对并购方企业自身价值和并购后的企业整体价值的确认。部分企业甚至直接用资产负债表中的净资产价值作为交易价格。另外，即使在采用了收益法和贴现现金流量法的案例中，由于对评估理论、方法的简单化、机械化套用，也使得其使用效果受到影响。
（二）融资与支付风险
并购通常需要巨额资金的支持，因此应充分预测并购所采用的融资方式将给企业带来怎样的影响。就支付方式而言，并购方有时用现金或股票去收购，有时则利用卖方融资杠杆等债务支付工具，通过举债来完成并购。融资支付环节的财务风险主要体现在以下几方面：
1、财务杠杆效应引发的破产清算风险
众所周知，财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况没有得到很好的改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机及破产倒闭的风险。
2、每股收益的稀释
企业进行并购活动的重要目的之一就是提高股东的每股收益(EPS)。但在并购企业采取股票支付方式的情况下，由于参与利润分配的股本数的增加，原有股东的收益将会被稀释或摊薄。
（三）整合过程中的财务风险
1、并购企业财务组织机制风险
并购企业财务组织机制风险是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度等因素的影响，财务收益与预期发生背离的可能性。
（1）并购企业的财务组织机构
并购企业在并购后应立即调整财务机构。由于企业间财务管理模式的差异，整合期内财务机构的设置若不能适应并购企业的生存和发展的需要，例如财务机构重置、人员超编、控制不力等，就会导致企业财务风险。
（2）财务职能的划分
合理划分企业财务职责范围，有利于有效贯彻和落实并购企业的经营战略和财务管理目标。财务职能一般可划分为：并购企业日常财务管理职能、资产运用的经营职能、成本控制的监督职能、企业效益的评价职能和企业决策的参谋职能。
2、并购企业理财风险
并购企业理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作缺陷和财务行为不当而遭受损失的可能性。在整合期内，应对并购企业的资产、负债、盈利等财务职能按照协同效益最大化的原则实施财务整合和科学监控，以实现企业并购的目的。企业理财风险的成因如下：并购企业缺乏科学的企业战略和经营策略，从而导致职责不明，职能不清，效率低下；并购企业应收账款居高不下，坏账损失大大增加。企业为了扩大市场销售，提高产品的市场占有率，在社会总供给大于总需求的宏观大环境下，采用赊销方式，因购买方拖欠货款，致使并购企业流动资金短缺，坏账增加；由于经营管理不力，盈利能力差，并购企业营运成本大幅度提高。

二、并购过程中财务风险的防范与控制
（一）目标企业价值评估中财务风险的防范与控制
1、开展尽职调查，全面了解目标企业信息
由于目标企业刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务陷阱在每一起并购案中都或多或少存在。因此在实际操作中，应特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请。它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险，调查、证实重大信息。
2、注重表外资源
表外资源对于目标企业价值评估的影响主要体现在表外融资和某些重要资源没有在会计报表内反映而引发的财务风险。针对这种情况，一方面我们要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为。另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做出合理估计。
（二）融资和支付风险的防范与控制
1、现金并购情况下风险的防范
对于现金并购中的流动性风险，并购企业可以根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。具体步骤是：并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲(到期匹配)法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。当然，由于债务的偿还日是固定的，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债的期限结构完全匹配。为降低未来现金流入的不确定性，可增强资产的流动性。但资产的流动性增强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中。期限相对较长，但其变现力强，可以弥补企业债务到期时的资金需求。
2、股票并购情况下风险的防范
针对股票并购中股权分散、股价下跌的风险，并购企业应充分考虑以下情况：
第一，要考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权是否会受到较大的威胁；而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看，股价是否会回升，即每股收益率是否会回到原有水平或能达到更高的水平。
第二，要考虑收购公司股票在市场上的当前价格，如果当前价格处于历史上的高水平，处于它的理论价值左右或以上，利用换股并购是有利的选择；如果当前价格比它的理论价格低，换股就不是合适的选择，因为这会导致并购后每股收益率的相对降低。
（三）整合期的财务风险防范与控制
1、财务经营战略的整合
纵观近几年我国股市中的并购重组，在并购之后绝大部分企业的经营业绩并未得到显著提高。结果是资产规模不断扩张，而创利能力却不断下降，不同业务单元之间缺乏内在联系和必要的相互支撑，主业和副业相互争夺有限的企业资源，造成企业主业被拖累，而副业又难以为继。这一现象很大程度上由于企业对并购后财务战略整合不够重视造成。
2、财务制度体系的整合
财务制度体系整合是保证并购后企业有效运行的关键。财务制度整合包括投资制度、融资制度、固定资产管理、流动资金管理、利润管理、工资制度管理、财务风险管理等各方面的整合。
3、会计核算体系的整合
会计核算体系的整合是统一财务制度体系的保证，也是重组公司及时、准确获取被并购企业信息的重要评价口径的基础。账簿形式、凭证管理、会计科目等必须统一，以便进行业务的整合。
企业并购目前已成为我国企业发展壮大、参与国际竞争的重要战略手段。从财务管理入手，为企业提供具有可操作性的风险控制方法，定将为企业并购活动的成功开展提供科学保障。这一问题的研究也将成为热点。

参考文献：
[1]徐兆铭．企业并购理论研究与实证分析[M]．中国财政经济出版社．2004年 6 月
[2]吴志军．企业并购中的管理整合研究[M]．中国财政经济出版社．2005年12 月
[3]戴维·霍金斯．公司财务报告与分析[M]．东北财经大学出版社．2006年 5月


姓名：雍蕾 单位：四川绵阳广播电视大学