●汤振东 武 娜

我国国有企业杠杆率及潜在债务风险受到广泛关注，2018 年初，国务院国资委召开中央企业、地方国资委负责人会议，重点强调今年国有企业债务率要进一步下降，实现国有企业“去杠杆”，控制债务规模，降低金融杠杆。2018 年 5 月，中央财经委员会在成立后第一次会议上就提到结构性去杠杆的问题，确定了国有企业是加快降杠杆的重要主体，要加大力度实现宏观杠杆率的逐步下降。
一、国有企业杠杆率高、产生潜在债务风险的背景
我国的国有企业肩负着国计民生的重担，他们主要集中于高杠杆、重资产、产能过剩三个领域。高杠杆， 比如交通运输、城市公用事业等 ；重资产，比如房地产、采掘、化工等 ； 产能过剩，比如钢铁、水泥、煤炭等。上述是国有企业杠杆率高、存在潜在债务风险的重灾区。除了行业特点， 需要大规模举债来维持企业的运行这个因素之外，2008 年全球金融危机

爆发后，为了保持经济的稳定增长， 减轻金融危机对我国的不利影响，一些国有企业将资金重点投向基础设施建设领域，但是他们的自有资金占比不高，只能通过信贷、加杠杆，大规模扩张业务规模，发挥了资金的撬动和放大作用，此是造成目前部分国有企业债务率居高不下的原因之一。
国有企业在大规模扩张，加杠杆， 不断举债的过程中，由于管理没有跟上和很多领域出现了产能过剩，同质化竞争等因素，导致国有企业的资产回报率持续下滑 ；与此同时，国有企业又想抓住国家刺激投资，稳增长的机遇，扩张规模，迅速增加杠杆，加重了国有企业经营的低效，而投资回报率的持续走低又导致企业能够归还本息的利润占比越来越少，这时候“借新债还旧债”“ 拆东墙补西墙” 的情况时有发生，也是导致目前国有企业债务率较高的另一个原因。
二、国有企业控制债务风险的意义
（一）有利于国家经济安全和健

康发展
国有企业的健康发展关系着国计民生，是党和国家最可信赖的依靠力量， 也是国民经济的重要组成部门， 同时还是社会主义经济的重要支柱。国有企业的债务风险管控关系着国有企业未来的发展潜力和质量的高低。如果国有企业的债务规模、比重一直在高位徘徊，会增加系统性风险，最终会蔓延到金融领域，不利于国家经济的安全和健康发展。有效降低国有企业的债务规模、债务比重，可以帮助国有企业降低资金链断裂的风险， 有利于保证国家经济安全。
（二）有利于实现供给侧改革， 淘汰“僵尸”企业
过去靠投资拉动经济增长的模式不再适合当今的中国状况，以往，一些国有企业通过大规模举债、加杠杆等融资方式来扩张规模，导致债务规模高企，蕴含债务风险，大规模的银行贷款进入了产能过剩、同质化竞争严重的国有企业中，导致资金的使用效率降低，一些国有企业的负债规模不断扩大 ；国企杠杆率居高不下不仅可能会引发金融风险，而且还会造成我国金融资源被一些低效、缺乏竞争力的国企尤其是僵尸企业占据，导致产能结构失衡、产品积压、高效率民企及高新技术产业信贷被占压等问题， 形成信贷资金和资源的闲置浪费。在国家把国有企业降低杠杆作为“去杠杆”的重中之重后，通过政策引导， 银行信贷会减少进入“僵尸”企业的规模，转而流向一些经济效益好，竞争力强的行业、领域，这样有利于中央推行的供给侧改革，同时，一些经营不善，负债率过高的企业，也会在此过程中逐步淘汰，这样也有利于挤出僵尸企业，实现资源的优化配置。
（三）有利于优化国有企业的资本结构
我国直接融资的比重与发达国家相比较偏低，这就形成了我国社会融资仍旧以信贷为主，而欧美发达国家的直接融资占比达到 80% 以上， 是市场型主导的融资结构，不仅债务率低， 而且股权融资还有利于市场化， 有利于证券市场的完善。国有企业的资本来源一个是国家投入的资本，另一方面就是靠信贷、增加债务来扩大资本规模，这就导致了我们的国有企业的资本结构中负债比率偏高。提高直接融资的比例，有利于降低国有企业的债务比，控制国有企业的债务风险，调整国有企业的资本结构，实现资本利用效率的提高。
（四）有利于国有企业提质增效以往，国有企业的扩张，往往是
靠信贷融资等债务融资方式来扩大经济规模，实现企业的发展，在债务风险隐患不断显现的情况下，只能依靠增强国有企业的核心竞争力来维系企

业的长久发展，比如，提高国有企业的创新能力，研发能力，资源整合能力， 实行精益化管理等措施，提高企业的经济效益和资本的利用效率，倒逼国有企业实现转型升级，增强核心竞争力。
三、国有企业债务风险形成的原因
（一）项目投资盲目上马，缺乏科学论证
一些国有企业仍存在领导人“一言堂”，做决策“拍脑门”的情况。表现在以下几个方面 ：对于项目缺乏科学考察，尤其是一些大额固定资产投资的项目，前期并未做项目实施论证、可行性分析、收益和成本分析，最终导致无法偿还债务 ；对于市场不够了解，在近些年中央加大对环境保护力度的背景下，仍然有国有企业投资煤炭、光伏、钢铁等高污染、高耗能的产业，形成不必要的产能过剩，导致产品积压，资金周转出现困难，进而导致债务无法偿还。
（二）信贷资源过多向国有企业倾斜，缺乏市场化调剂
金融机构考虑到信贷的安全性， 信贷偏爱国有企业，信贷资源对国有企业过度服务，对民营企业服务不足现象仍未有大的改善。一些优质的中小企业拥有自己的核心竞争力，比如研发能力，资源整合能力等等，但是由于缺乏资金的支持，常常是错失良好的发展机会。这样的企业从研发、采购、生产、营销等各个渠道都离不开资金的支持，但是从金融机构贷款一般需要抵押，这样民营企业很难获得银行融资。甚至一些银行信贷资金流入了一些“僵尸”企业，造成了信贷资源的低效、浪费。
（三）企业的融资主要依靠信贷，

融资渠道过于单一
由于我国的资本市场与发达资本主义国家相比发展较晚，因此，企业的融资来源主要依靠银行贷款，通过股票市场直接募集资金，或者引入私募股权基金（PE）、风险投资（VC）的企业相对较少，这也是引起我国国有企业债务率过高的原因之一。
（四）国有企业考核指标偏重收入、利润增长，忽略现金流
以往的国有企业考核，往往偏重于业绩，例如收入、利润的增长，利税的多少，而忽略现金流的考核，造成很多企业经营中只注重规模的扩大，收入、利润的增长，导致盲目扩张， 应收账款、存货等资产大幅度增加， 资产变现能力较差。当现金周转吃紧的时候，也会去金融机构贷款，解决暂时的资金问题，在一定程度上也助长了国有企业债务率的提高。
（五） 对于国有企业存量债务， 缺乏有效的解决办法
国有企业的债务总量对于我们的经济安全、社会的稳定有着重要的影响，因此，需要多种对策，解决国有企业存量债务。但是目前，面对巨大的国有企业存量债务，作为债务人的国有企业和作为债权人的金融机构， 解决存量债务的对策还是比较单一。主要还是依靠国有企业提高资产变现能力，甚至需要变卖资产才能够降低债务总量，缺乏一种新的机制，把债务人和债权人的利益绑定，形成合力来降低国有企业存量债务。
四、国有企业债务风险管控的措施和建议
（一）增强项目投资的科学性，从源头解决国有企业债务居高不下的问题国有企业在宽松的货币政策下比之民营企业更受到金融部门的青睐， 更容易获得金融机构的融资，融资成本也比民营企业低，因此在企业新建， 扩大产能，投资新的项目的时候，一些国有企业并未做充分论证，做科学的可行性研究，盲目上马，结果出现了产能过剩，产品积压，导致资产周转缓慢，资金回笼受到影响，甚至于出现项目的回报率低于贷款的成本率，资本不抵债等现象，导致资源的限制和浪费， 因此国有企业去杠杆、债务风险管控的根本是要提高投资回报率和投资效率，实现这一目标的前提是项目前期要做好可行性研究，精确的预算来测算投资项目的回报率和成本率，进行科学的决策。二是要在项目落成后，实时的监控项目的收益性，实行精益化管理，降低成本费用， 控制不必要的开支，提高项目的回报率，最终实现利润的最大化，底线是保障债务本金和利息的偿还。三是要对国有企业负责人的考核进行改革， 改变过去只是关注规模，轻视效益的方式， 重点考察投资项目的可行性、收益性，通过绩效这个指挥棒，有效改善国有企业负责人的决策的科学性。
（二）处置国有企业中的“僵尸” 企业，实现信贷资源优化配置
降低国有企业债务风险，要和一系列产业政策配合，比如供给侧结构改革、处置“僵尸”企业，淘汰落后产能等产业政策，深入发挥市场的调节作用，甚至采用行政手段淘汰“僵尸”企业。这类企业盈利能力很差， 占用大量信贷资源，甚至盈利能力不足以偿还到期本息，存在“借新债， 还旧债”的情况，这样就需要出台对应的企业淘汰机制和市场退出机制，

“僵尸”企业淘汰出局，并且配合配套的破产清算政策、兼并重组政策等， 实现信贷资源向优质企业倾斜，运用市场机制来实现信贷资源的优化配置。
（三）拓宽企业的融资渠道，提高直接融资比重
一般来讲，直接融资，是指没有金融机构等作为资金融通的中介，资金提供者和资金需求方直接发生联系以完成资金的转移，主要包括债券市场和股票市场 ；间接融资是需要金融机构作为沟通的媒介，首先通过发行有价证券等方式将社会闲置资金集中起来，然后再通过贷款等形式将资金提供给有需求的一方，主要指银行信贷。由直接融资和间接融资为主的融资形式，构成了最基本的社会融资结构。相比间接融资（比如 ：信贷融资方式），直接融资（比如债券融资、股票融资）的市场定价有效性、资源配置效率程度更高，有利于资金流向效率更高的企业，促进经济资源的优化配置与企业高效发展。东方财富金融终端数据显示，我国企业的直接融资比重只有 23% 左右， 与欧美发达国
家直接融资占比 80% 左右有着不小差距。这需要国家打造多维度、多层次的资本市场，增加企业融资选择的余地。对于直接融资内部结构问题， 应把决定权交给市场，让市场发挥资源配置的基础性作用。
（ 四） 完善国有企业考核机制， 增加变现能力的考察
完善国有企业考核指标，改变过去注重收入、利润、利税等指标，把变现能力、回款能力作为重要指标考核国有企业业绩，引导国有企业更加关注应收账款、存货、固定资产等资产的周转能力和变现能力，改变过去

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除了加大对存量债务的处置，还要注重对新增债务的管理。要增加追责机制，对于低效的，资不抵债的投资项目，要对国有企业负责人进行追责、问责 ；对于债务形成原因、债务规模、偿债周期、负债主体责任人等要形成台账，终身追责，增加国有企业负责人负债违约的成本，从源头上保障投资项目的可行性、科学性。
（ 五）促进债转股工作，降低国有企业债务风险
在降低债务率、去杠杆的新要求下，国有企业降杠杆成为十分重要的一环，用市场化方式实现债转股成为缓解这一问题的创新途径。“债转股” 的根本在于通过改善公司资本结构来提升公司的运营，之前的债权人将获得两方面回报 ：一是获得股权增值， 二是获得股权分红回报。债转股应改变之前政府行政化命令的方式非市场化干预债权人与国有企业债务人实施债转股，应当强调市场化调节。比如， 转股的对象要选择发展前景良好、有核心竞争力但遇到暂时困难的优质企业进行市场化债转股，维护债权人权益 ；国家新颁布“ 定向降准支持债转股”政策，例如鼓励 5 家国有大型商
业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目，从政策上予以支持，这样给予金融企业更多的选择权，从中长期角度来说，有利于优化被救助国有企业的治理机制健全和完善，提升其生产效率和管理水平。
作者单位 天津市交通（集团）有限公司