简介：　有效市场理论是金融经济学的重要理论基石之一,它研究不确定情况下竞争市场中价格的动态行为表现。有效市场理论对公司会计信息披露有着重要启示,规范会计信息是市场有效运作的重要前提之一。要保证我国资本市场的效率,就必须提高会计信息的规范性、可信性和充分性。

　　一、资本市场与会计信息

　　资本市场是一个国家经济运转体系的重要组成部分,是进行资本交易和资本融通的重要市场,在资本市场中运行的大量的基础性信息是会计信息。会计信息是一个非常广泛的领域,它既包括专门用于内部管理的报告及其分析,也包括一般用途的对外财务报告。同样,会计信息的使用者也是多样化的,他们既可能是企业内部的管理人员,也可能是外部使用者,如股东、债权人、金融机构和政府机关等。以资本市场为基础的会计研究,主要是指对外报告会计。本文所指的会计信息,仅指狭义的为外部资本市场使用而生产和披露的会计信息。
　　资本市场和会计信息密切相关,尤其是在资本全球化的今天,没有会计信息的资本市场和没有资本市场的会计信息都是不可想象的,两者之间的影响是相互的。一方面,会计信息作为会计信息系统输出的“产品”,其质量的高低直接影响着资本市场效率的发挥。另一方面,企业必须按照资本市场的要求,生产符合标准的会计信息,并输出到资本市场,使市场了解企业,而通过资本市场获取的会计信息和其他相关信息,也是企业决策的直接依据。
　　资本市场和会计信息并不是一直都相关联的,会计的产生远远早于证券交易所的成立。20世纪30年代,美国颁布了《证券法》和《证券交易法》之后,才开始要求上市公司进行会计信息披露,这直接导致了具体会计准则的研究和实施。人们将资本市场和会计信息紧密联系在一起,是在20世纪60年代出现实证研究之后。可以说,早期的实证研究结果促进了有效市场理论的发展。有效市场假说由于与传统会计学的诸多命题相矛盾,反过来又导致了实证会计理论和方法的发展。有效市场理论在引起众多非议的同时,吸引了大量学者对其进行经验检验。

　　二、有效市场理论

　　资本市场的功能是实现闲置资本由贷款者向借款者的有效转移,以满足投资的需求。在有效配置的市场上,稀缺资本能够实现最优配置,从而使有关各方同时受益。判断资本市场是否有效的核心,是明了资本市场在证券价格形成中能否充分而准确地反映全部相关的信息。有效市场理论是很多金融问题研究的支柱,如CAPM模型、APT模型和期权定价模型等都是建立在有效市场假设的基础之上。
　　(一)有效市场的含义
　　“有效”这个词用途广泛,在经济学中有多种相关但又不同的含义。在新古典均衡理论中,“有效”是指帕雷托有效。而在金融经济学中有效的含义却不同,对此,许多经济学家都有阐述。弗雷德和卡普兰认为,“有效市场理论是以下列假设为出发点,即金融市场上各种证券的价格完全反映了所有可得的信息”。弗雷德里克认为,“自由市场制度的核心,是价格能够准确地反映稀缺资源在无限制的、不同选择和竞争性用途中有效配置所必需的全部信息”。规范而言,若证券价格并不因向所有证券交易参与者公开信息集Φ而受到影响,那么,就说该市场对信息集Φ是有效的。对信息集①有效,意味着以①为基础的证券交易不可能获取经济利润。以上的描述或定义,均没有表达为一种正式的数学结果。这种描述旨在捕捉一种“直觉”,即单个交易者分析他们所能获得的信息,根据信息和自身的状况而决定持有资产的状况。资本市场将分散的信息加总,从这个意义上说,市场“反映”了所获得的信息。
　　这里有必要将有效资本市场和完全资本市场作一区分。完全资本市场是建立在以下严格的假设基础之上:一是无摩擦的市场,即市场上没有交易成本和所得税,所有的资产可以被完全细分,没有任何规章和制度的约束。二是完全竞争市场,所有参与者都是价格的接受者。三是获取信息不花费任何成本。四是所有个体都以预期效用最大化作为目标。与完全资本市场相比,有效资本市场更接近现实的经济状况。尽管有效市场理论也是建立在一系列假设的基础之上,但这些假设条件却比完全资本市场宽松得多。首先,当市场存在摩擦时,如买卖证券必须支付交易费用,公司必须缴纳所得税等,市场价格仍然能够反映可得的相关信息。其次,在有效资本市场上,获取无成本的信息也不是必要的前提假设。
　　(二)有效市场的类型
　　法玛根据用于决策的信息类型不同,对有效市场作了3种形式的划分,即弱式有效市场、次强式有效市场和强式有效市场。如果当前的证券价格完全反映了已蕴含在证券历史价格中的全部信息,则该市场是弱式有效市场。这一假设的含义是,任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易,均不能获得额外的盈利。如果证券的价格完全反映了全部已公开的信息,则该市场是次强式有效市场。公开信息包括已经出现在各种新闻媒体、公司年度报告或公开投资咨询报告中的信息,当然也包括弱式有效市场中的历史信息。如果证券价格完全反映全部公开的信息,同时也反映了非公开的信息(内幕信息),则该市场是强式有效市场。强式有效市场意味着即使利用内幕信息,也不会赚取超额利润。
　　可以看出,有效市场的3种形式是密切关联的,因为信息集的范畴是嵌套的。如果弱式有效市场不存在,则次强式和强式有效市场更不会存在。反之,如果强式有效市场不存在,并不意味着弱式和次强式有效市场也不存在。有效市场3种形式的划分有重要的意义,它能使人们运用不同类型的信息对有效市场进行经验上的检验。
　　(三)理解次强式有效市场应注意的问题
　　对资本收益的未来预期,左右着资本资产的价格。新的信息公布以后,证券的市场价格是如何迅速完成调整的呢?在投资学中有一条重要的假设,即投资者是理性的。作为理性的投资者对其拥有的投资组合是经过风险——报酬权衡之后而作出的。理性的投资者一旦获得新的信息,他将重新衡量现行投资组合的预期风险和报酬,并进入市场选择新的投资组合。众多投资者的买卖决策就会迅速影响证券价格。当有足够多的投资者都如此行动,市场就会变得有效。
　　基于对信息若干分类的分析,在理解次强式有效市场时应注意以下问题:首先,市场价格对公众所知的信息是有效的,并不排除内部信息的可能性。其实这就是证券市场上的信息不对称问题。在股份有限公司制度下,广大外部股东和债权人并不直接参与企业的经营管理,而是委托内部股东和管理者进行日常处理。在这种情况下,内部股东和管理人员就处于信息的优势地位,他们掌握着更多、更准确的关于公司现状和未来发展前景的信息。拥有内部信息的投资者将这些内部信息披露给少数利益团体,极易形成信息垄断。显然,在次强式的有效市场中,利用内部信息就可以获取超额利润。其次,市场有效是一个相对的概念,表现为市场并不具备甄别信息真假的功能。虚假信息的存在和传播,会导致投资者作出错误的预期,并据此作出错误的决策,从而使资本市场丧失其效率性而嬗变为“噪声市场”。　三、有效市场理论对会计信息披露的启示


　　在有效市场上,企业市场价值的升降是企业各方面信息综合作用的结果。会计作为一种人造的机制,其目标就是将关于公司的信息传递给资本市场,帮助投资者作出理性的决策。经济学和公司理财学对有效市场假说进行的大量经验检验,对会计研究产生了深远影响。有效市场假说以及对有效市场的经验检验,对会计信息披露提供了有益的启示。
　　(一)会计信息并非市场获取信息的唯一渠道
　　会计报告是获取公司信息的唯一来源,至少在20世纪60年代早期还这样假设。根据这个假设,可以推演出很多当时为众多会计学者所坚持而后被实证研究推翻的命题。例如,公司经营者可选择使公司盈利最大的会计程序,从而瞒骗资本市场。有效市场理论对驳斥此类观点具有十分重要的意义,因为它从根本上否决了“唯一来源”假设。有效市场理论认为,证券价格能够同步地迅速反映全部有关和可用的信息,这就蕴含了会计信息和其他来源信息的相互竞争,如来自于各种媒介、财务分析师、公司管理人员乃至私人提供的信息。投资者在获取会计信息的同时,会最大限度地使用其他渠道的信息。如果会计不能够提供投资者所需的相关、可靠、及时的会计信息,会计的有用性就会令人质疑,甚至可能被其他渠道的信息所代替。就目前来看,会计信息对于投资者还是普遍适用的,因为会计信息的披露有着科学而系统的方法。比较而言,会计信息具有一定的稳定性、连续性和综合性,从而使其成为包含一定信息含量而又具有成本效益的披露工具。
　　(二)在财务报表上不存在幻觉
　　财务估价论认为,任何资产的市场价值都是其未来现金流量的折现值,因此,投资者仅关注公司财务决策所带来的现金流量。在有效市场上,表面的变化并不会影响企业的风险程度和预期的现金流入,当然也就不会影响证券的价格。因为市场有效意味着证券市场接受的是所披露信息的实质内容,而不是信息披露的形式。因此,只要会计政策的选择不会带来现金流量的差别,或者企业以任何形式向公众披露所采用的会计政策,投资者或证券分析师都会作出必要的分析,以判断这些会计政策的改变对企业现金流量所带来的变化,公司所采用的会计政策不会影响证券的价格。实证研究证明了上述观点,一些研究者考察了证券市场对单纯会计方法改变的反映。卡普兰和罗尔研究了当企业通过将加速折旧法改为直线折旧法而提高报告盈利时,股票价格发生的变化。结果表明,当折旧法改变后,盈利增加的初步披露促动了股价微小的非正常上扬,这是因为投资者并未被告知会计方法的改变。在盈利信息披露的3个月内,投资者已经判断出股价的上扬并非源自公司实力的增强,股价又回落到正常的水平。所以通过对会计处理方法的选择来稳定和虚增报告盈利,纯粹是装饰性的。
　　有效市场理论给管理人员和会计人员带来了启示,即财务报表上不存在任何幻觉。不论报告采用何种会计政策,市场都能够清楚地审视最终的现金流量。不同会计政策的选择对提升企业价值毫无用处,有效市场及其投资者不会被不同的会计.政策所愚弄。
　　(三)充分披露
　　充分披露公司会计信息有以下原因:一是由于虚假的和不相关的信息存在,使得证券价格不可能完全正确地反映公司价值。威廉姆R.司可脱认为,证券市场上的“流动交易者或噪声交易者”的决策也会影响对证券估价的偏差,因为他们的决策并不是建立在对相关信息理性评价的基础上。因此,有必要充分披露有关公司真实情况(尤其是在公司价值被市场低估时)的信息,使理性投资者进一步修正他们的风险报酬预期。二是在次强式有效市场中,有效仅指对公众可获得信息的有效,但在现实经济生活中确实存在信息不对称,由此而导致的逆向选择和道德风险会降低市场配置资源的效率。会计信息的充分披露,包括内部信息和可能泄漏竞争优势的信息,无疑会增加公众所获取的信息含量,减少内部人凭借信息优势获取超额收益的机会,最终会在一定程度上降低由于信息不对称而造成的市场不完全性。三是会计报告具有信息含量。这也是最重要的一点,即会计报告会向市场传递一些新的信息。市场是有效的,但信息的竞争,使得其他信息来源在会计报告公布之前向市场传递的仅是有限的信息。众多学者的实证研究证实,会计信息确实或多或少地含有其他信息渠道所不能反映的新信息。例如,公司规模的大小会影响公司会计报告的信息含量,作为规模比较大的上市公司,众人都比较关注,因此,信息来源渠道比较多,使得证券市场在会计信息披露之前已经依据其他信息渠道对股票价格作了较大修正,因而其财务报告比小公司的信息含量为少。
　　总之,有效市场理论提醒会计人员,有效性是针对公众可知的信息而言的,会计信息在增进此类信息的准确性和含量方面起着很大作用。所以应充分而及时地披露能影响公司现金流量的新的重要信息。
　　(四)有效市场要求真实而公允的会计信息
　　会计信息的含量,尤其是它的质量特征,对资本市场效率的发挥有着重要影响。合乎资本市场要求的会计信息,是促进有效资本市场形成的重要因素。相关可靠的会计信息,能使投资者作出正确的决策,提高资本市场运作的效率,实现社会资本的优化配置。而虚假的、不相关、不可靠的会计信息,则会误导投资者作出错误决策,扭曲资本市场的正常反应机能,同时也会引发人们的投机行为,使资本市场大起大落。要求企业进行会计信息披露以及对会计信息质量特征的规定,其理论支持之一就是有效市场假说。

　　四、提高我国会计信息披露的质量

　　有效的资本市场是保护众多投资者利益的工具,是合理配置稀缺资源的重要机制。在“噪声市场”中,投资者根据不可靠、不相关的会计信息不可能作出理性而正确的决策,从而加大市场风险,提高资本配置的成本。目前我国资本市场普遍存在会计信息质量低下、会计信息披露不充分和内幕信息泛滥等问题,严重影响了我国资本市场效率的发挥。因此,要提高我国资本市场的效率,就必须改进和完善会计信息披露制度,以提高会计信息的规范性、可信性和充分性。
　　(一)规范性
　　1993年6月,中国证监会颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则》,之后又颁布了若干公告,标志着我国上市公司信息披露制度的建立。规范的信息披露是资本市场得以正常运作的前提,尤其是1993年财政部颁布的基本会计准则和随后陆续出台的具体会计准则,对上市公司的会计行为和会计信息披露进行了更加细致的规范。但是,必须看到,对会计行为和会计信息的规范是一项复杂而系统的工程。目前我国上市公司的会计信息披露还普遍存在不规范的现象,如会计信息披露存在重大遗漏,一些企业有隐匿会计信息的倾向,以及信息披露过于简单,披露前保密性差,内幕信息和内幕交易严重,联手造市等。这些现象在很大程度上是源自于没有完整而规范的信息披露制度,因此,建立高质量的会计准则和其他会计信息披露规范体系就成为当务之急。
　　(二)可信性
　　让投资者相信会计信息的真实性是至关重要的。目前我国的会计信息失真是一个非常严重的问题,披露的会计信息难以做到“取信于民”。某些企业管理者为了取得上市、配股的资格,或避免上市公司戴上ST和PT的帽子,以及其他一些政治上、经济上的私利,指示、授意会计人员虚构经济业务,出具虚假的财务报告。如果不尽快解决会计信息的可靠性这一问题,不仅不能使会计信息“取信于内”,而且很难使我们的会计信息披露“取信于外”,这无疑将增加我国在国际资本市场上的融资成本。虽然企业的内部股东和管理者从自身利益最大化的角度出发,具有生产并披露虚假会计信息的动机,但只要在市场上建立一种约束机制或监督机制,就能有效防止或杜绝此类行为的发生。这就需要进一步加强对上市公司和证券市场的监督力度,完善注册会计师审计制度,并加紧相关法律的制定、颁布和实施。
　　(三)充分性
　　在披露真实信息的前提下,充分披露会将公司尽可能多的情况传递给资本市场,尤其是拥有高质量投资项目的公司。信息的充分披露会增加投资者对公司和资本市场的信心。在充分披露的同时,应鼓励企业自愿披露有关企业价值的信息和一些预测性的信息。我国很多上市公司还没有意识到充分披露所带来的正面效应。应该说,企业不充分披露会计信息是会计信息的天性使然,因为会计信息是一种公共物品,这种性质导致了市场参与者的“搭便车”行为,使得对会计信息的投资不足和供给不足。因此,在公司股东没有激励、督促企业充分披露的前提下,市场监管机构和准则制定机构应当有效地引导企业进行充分披露,并给予一些责任的豁免和制止没有根据的诉讼来鼓励企业进行自愿披露。如果说证监会的监管和注册会计师的审计是为保证资本市场有效运作而设立的一种“惩罚机制”,那么,鼓励公司进行充分披露的措施或制度就是一种“动力机制”。

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本文转载自《山西财经大学学报》